海航控股作为国内第四大航司地位稳健，化债工作稳妥推进。公司起步海南，通过布局国内外航线网络成长为我国第四大航司。公司深耕航空主业，从机队数量、市占率来看作为国内第四大航司地位稳固。作为中国内地唯一一家SKYTRAX 五星航空公司，公司拥有领先的服务品质。在申请破产重整、方大集团入主后，公司通过方大集团注资、清偿留债、留债转股等方式逐步化解债务。重整完成后留债约500 亿元将按10 年清偿，仅按2.89%计息、全年财务费用预计约15 亿元。经过破产重整，我们认为海航有望轻装上阵，回归主业正常经营。

    我们认为公司资产优质不改，上升基础坚实。公司构建“两主两辅、五大基地”发展格局，基地遍布全国。美兰、凤凰等主基地市场市占率保持领先，此外基础牢固的辅核心市场与优势明显的主基地市场打开业绩增长空间。国际运力增速居航司首位，公司国际航线覆盖面广、结构优质。航网结构方面，公司在一类机场拥有一定市场份额，二、三类机场互飞占比较高，公司在二类机场竞争力有望不断提升，从而与三大航形成差异化竞争。

    短期来看，公司有望在方大集团治理下实现恢复、调整、提高。方大集团善于捕捉资产优质、暂时困顿的国有企业。海航陷入困顿并非是自身经营不善，其销管费用率长期低于三大航。方大集团治理改善叠加民航行业恢复之下，公司经营成效已现：23Q3 公司增收又降本，毛利率达21.09%，领先三大航；期间费用率8.23%降至19 年同期水平以下，最终实现归母净利润24.95 亿元，排除21Q4 债务重组损益异常在外，公司实际已实现历史新高业绩。

    长期来看，我们预计公司将充分受益于海南自贸港建设红利：1）免税航油政策落地以后，公司有望加注价格较内贸航油低10%的免税航油，丰厚红利有望提升公司盈利能力；2）所得税优惠将直接减轻公司税负，进口关税优惠则可惠及公司进口飞机航材；3）来岛客货充分涌流，公司作为岛内主要承运人将充分享受红利；4）海南自贸港将实施更加开放的航空运输政策、试点开放第七航权，未来国外航司飞机有望在海南设置基地，其维修需求有望带动海航航空维修业务快速增长。

    盈利预测与投资建议。综合考虑行业需求逐步修复，公司经营管理绩效提升，结合油价、汇率变化，我们给予23-25 年净利润分别为3.42/43.28/63.65 亿。

    参考可比公司估值，基于24E 行业基本面上行且公司经营管理效率优势突出，给予15-18x 2024PE，得出合理价值区间1.50-1.80 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：汇率、油价波动、经济下行、债转股股东抛售等。