业务简介。鲁商发展的主营业务可划分为围绕地产和围绕美容健康两大类，收购福瑞达医药后，公司房地产、物业管理和酒店业务合计2019 年收入91.03 亿元，占比88.47%，是当前最主要的收入来源；新并入的业务中，药品收入2019 年5.99 亿元，占比5.82%，化妆品收入3.13 亿元，占比3.05%。2019年，福瑞达医药贡献0.9 亿元归母净利润，占比26.13%。

    随着新并入的药、化妆品和玻尿酸原料业务未来的不断扩张，预期公司毛利率和净利率将持续提升。

    人口老龄化保证公司骨科、眼科等药品销售持续增长。中国45 岁以上人口占比由2003 年的30%上升至2019 年40%+，将支撑与衰老相关产品市场的增长。随着我国老龄化进程的加快，退行性关节炎等骨科疾病，青光眼、白内障等眼科疾病的患者人数快速增加，和患者年龄相关性较强的医疗市场规模将会不断增长（高单位-双位数增速）。鲁商发展在含透明质酸钠的骨科和眼科药品储备丰富，预期将保持较长时期的增长趋势。

    化妆品业务卡位成分党与电商直播风口，实现份额快速扩张。收购福瑞达医药后，公司拥有颐莲、瑷尔博士、善颜、悦己等多个功能性护肤品牌，按品牌划分，颐莲：善颜：瑷尔博士销售额比例约为6:3:1。2019 年，公司的化妆品业务实现收入3.13 亿元，其中电商渠道占比高达78%，线下主要为美容院渠道和康妆大道直销。公司化妆品业务抓住当前成分党风口和电商红利，实现品牌初期的快速增长，同时自培了4-5 名网红，以应对当前的直播风潮，预期2020 年化妆品业务将实现较大幅度增长。

    收购透明质酸原料厂焦点生物，完善大健康美容生态圈上游环节。鲁商发展对焦点生物的收购将弥补自身原料空缺环节，并为其福瑞达医药旗下化妆品的透明质酸原料采购提供新的自主采购通路选项；目前焦点化妆品级和食品级产能420 吨/年，尚有220 吨待投产，其中含20 吨医药级透明质酸生产线，目前医药级GMP 资质审核过程中，预期未来也可能成为福瑞达医药旗下滴眼液级和注射液级透明质酸原料的潜在采购通路。

    盈利预测与投资建议。公司通过收购福瑞达医药和焦点生物切入玻尿酸及大健康美容赛道，预期随着人口老龄化加剧，相关市场增速较快。对地产和消费品业务分部估值后，我们认为鲁商发展2020 年的合理市值空间为144 亿元。预计公司2020-2022 的销售收入为130.22/157.77/185.23 亿元， 归母净利润4.50/5.47/6.66 亿元， 公司现价13.50 元， 对应2020/2021/2022 年PE 为30/25/20 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：地产政策调控带来利润率降低风险；化妆品业务营销效果不达预期带来收入增长瓶颈风险；玻尿酸原料行业产能扩张带来价格战风险。