公司发布2021 年年报，地产减值扰动盈利水平。①2021 年实现收入123.63 亿/yoy-9.20%，归母净利润3.62 亿/yoy-43.34%，扣非后的归母净利润为3.60 亿/yoy-42.36%，盈利能力低于预期，核心来自地产价格下行及结算收入同比减少，谨慎性原则计提资产减值1.96 亿，扰动盈利能力；②单季度来看，2021Q4 实现收入60.14 亿/yoy-8.60%，归母净利润-1.41 亿/yoy-162.53%，扣非后的归母净利润为-1.47 亿/yoy-164.43%。

    销售结构调整促进毛利率明显提升，期间推出多项研发成果。2021 年毛利率为25.69%/+5.36%pcts ， 核心来自高毛利的化妆品业务营收占比提升至12.1%/+7.0pcts，医药及原料业务营收贡献小幅提升。分费用率来看：（1）销售费用率为10.14%/+3.90pcts，随着医药、化妆品业务占比提升，公司提升业务的品牌宣传及产品推广；（2）管理费用率为3.07%/+0.66pcts；（3）研发费用率为0.96%/+0.39pcts，医药化妆品研发投入占收入的4.96%、人员占比为13.57%，公司期间内取得多项研发成果，围绕骨科、眼科、皮肤等领域开展中药研究，出品“中药+”功能食品14 项；原料端新开发依克多因等四种产品，上市多款玻尿酸衍生物产品，未来将持续推进新产品的开拓及新品牌“百阜”推广。

    化妆品：“4+N”运营，精准卡位细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，以“4+N”战略打造协同型品牌集群，2021 年实现收入14.95 亿/yoy+117.0%，毛利率为63.68%/+4.54pcts，化妆品业务经营效果逐渐兑现。（1）瑷尔博士：差异化定位微生态护肤，21 年收入7.44 亿/yoy+272%，基于福瑞达强劲科研实力赋能，打造洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华四大爆品，21 年销售额占比达70%左右，渠道端线上+线下全面覆盖，线下以单品牌店+商圈店新零售体系布局全国，抖音渠道迅速起量，Q1 表现不俗，未来将借助渠道发力深耕微生态护肤领域。（2）颐莲：21 年收入6.46 亿/yoy+73.1%，“颐莲喷雾”累计销售突破1500万瓶，爽肤水中位列全网第一，未来将拓展富勒烯复配产品，逐渐完善产品矩阵。

    （3）子品牌：善颜主打精准护肤，通过线下品牌店拓展，加速线上线下融合的模式营销；伊帕尔汗主打香氛领域；未来将以四大品牌为核心，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，以研发为赋能，打造诠润（弱敏肌肤修复）、UMT（养肤底妆）、贝润（功效抗衰美肤）等多个子品牌。

    投资建议：公司转型大健康领域，卡位高景气玻尿酸赛道，以“4+N”化妆品矩阵支撑业务持续兑现，考虑原料业务竞争加剧及地产业务波动，调整22-24 年净利润为6.56 亿/8.18 亿/9.76 亿，维持“买入”评级。

    风险提示： 化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风险。