投资亮点

    首次覆盖鲁商发展（600223）给予跑赢行业评级，目标价9.80 元，对应2023年22 倍P/E。公司是山东国资委旗下的大健康产业综合运营商，已形成生物医药和生态健康产业双轮驱动的业务布局。我们看好公司生物医药领域的综合竞争优势和广阔发展前景，尤其是美妆板块高速发展赋能增长。理由如下：

    整合大股东旗下优质资源，搭建大健康产业综合平台。鲁商发展是山东省国资委旗下的大型国企，早期主营房地产业务。2018 年以来，背靠山东省国资委雄厚的资金实力及资源整合能力，公司先后通过资产置换受让山东福瑞达医药集团（全球透明质酸研发和应用领跑者，旗下拥有“颐莲”、“瑷尔博士”等护肤品牌及“润舒”、“施沛特”等医药品牌）100%股权，并收购焦点生物（全球第二大玻尿酸原料商，2021 年份额15%）60.11%股权，进军大健康产业。公司现已发展为集地产、生物医药、化妆品、原料添加剂等多元业务于一体的大健康产业综合运营商。其中，化妆品业务已成为重要增长引擎，2021 收入15 亿元，营收占比12.3%。

    卡位功效护肤赛道，深厚研发基因+强运营实力赋能成长。公司下属全资子公司福瑞达医药集团深耕玻尿酸领域近四十年，在化妆品板块成功搭建以颐莲、瑷尔博士、善颜和伊帕尔汗为首，以诠润、UMT 等为辅的4+N 品牌矩阵，品牌差异化定位清晰，其中，颐莲是国内最早的玻尿酸护肤品牌之一，瑷尔博士则是国内微生态护肤代表品牌。我们认为公司化妆品业务核心优势稳固：①产品端：依托福瑞达医药集团深厚的研发技术积淀和科研成果转化，围绕大单品思路，相继开发颐莲玻尿酸补水喷雾、瑷尔博士氨基酸洁颜蜜等明星单品；②运营端：团队内容种草、口碑沉淀能力突出，超头主播依赖程度低，增长健康度高、可持续性强。

    未来成长驱动力：①化妆品业务：依托研发创新升级成分与配方，持续培育明星单品，多品牌、多品类矩阵持续完善；②原料业务：我们预计医用级玻尿酸注册资质有望落地，产能扩充承接下游需求扩容；多种生物活性材料储备丰富，我们认为未来有望打开增量空间。

    我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司在化妆品与原料业务的竞争优势与成长空间。潜在催化剂：主品牌明星单品培育及品类拓展、第二梯队品牌起量、医用级玻尿酸注册资质落地。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为0.27 元、0.44 元，CAGR 为11%。

    当前股价对应2022/2023 年29x/18x P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级，采用分部估值法，给予生物医药/地产板块2023 年32x/3x P/E，对应目标市值100 亿元，目标价9.80 元，较当前股价有24%上行空间。

    风险

    市场竞争加剧；原料产能供给过剩；化妆品新品培育及品类拓展不及预期。