鲁商发展：地产剥离正在推进，战略转型大健康业务。公司为鲁商集团控股的一家国有上市公司，起步于地产业务，2018、2019 年先后通过收购福瑞达医药集团、焦点生物切入化妆品、医药及原料等业务。2022 年12 月公司拟将原有的房地产开发业务资产剥离，集中优势资源发展化妆品、生物医药板块相关业务。

    2018 年以来公司房地产业务增长平缓，化妆品业务贡献主要增长动力，2018~2021 年地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入CAGR 分别为7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，2021 年收入占比分别为78%、12%、4%、2%。

    化妆品业务：多品牌多点开花，功效实现差异化定位。

    打造“4+N”品牌战略，颐莲和瑷尔博士占主导。化妆品业务近年来收入快速增长、占比提升，且毛利率保持较高水平、维持在60%左右，带动公司盈利能力提升。公司在化妆品业务坚持实施“4+N”品牌发展战略，以颐莲和瑷尔博士为主导品牌，2021 年合计收入贡献为13.90 亿元、占化妆品业务的比重为93%。

    行业维持稳健增长，监管趋严利好有研发优势、合规经营的企业。根据欧睿，按零售额计，2021 年我国化妆品行业市场规模为5686.05 亿元，2007~2021 年CAGR 为10.08%，预计2021~2026 年CAGR 为7.54%。2020 年以来我国化妆品行业监管趋严，政策推动下行业将走向规范化发展，利好头部合规经营企业。

    颐莲专研玻尿酸护肤，瑷尔博士聚焦微生态护肤领域。颐莲成立于2003 年、亦是福瑞达生物股份旗下第一个护肤品品牌、专研玻尿酸护肤，定位大众价格带，产品具备性价比优势。2021 年颐莲实现收入6.46 亿元、同比增长73.08%，2022年前三季度收入同比增长26.46%。瑷尔博士成立于2018 年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，其深耕基础研究，2021 年基于旗下独家核心成分益生菌发酵褐藻推出反重力水乳、实现产品价格带拔高。2021 年瑷尔博士实现收入7.44 亿元、同比增长272.14%，2022 年前三季度收入同比增长52.66%。

    其他业务：多元化业务协同发展，打造大健康产业生态圈。原料及添加剂业务方面，公司主要围绕焦点福瑞达、福瑞达生物科技展开，产品管线不断扩充，近年来为扩大市占率，毛利率有所下降。医药业务方面，公司覆盖多个药品领域，2022年前三季度收入受疫情影响同比下滑14.90%，期待疫后医药业务积极复苏。

    盈利预测、估值与评级：公司大健康板块成长前景可期，化妆品业务多品牌多点开花，颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位，其背靠福瑞达医药集团，研发生产能力突出。原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅，产品管线在不断扩充，亦可推动化妆品产品迭代升级。我们预计公司22~24 年收入为125.68、60.28、55.80 亿元，归母净利润为0.32、3.38、5.23 亿元，EPS 为0.03、0.33、0.52元，对应23、24 年PE 分别为36 倍、23 倍，看好公司顺利剥离地产业务后、重塑业务体系，发挥大健康板块的高成长性，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为14.43 元（对应23 年43 倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：转型发展不及预期；本次资产重组被暂停、中止或取消；行业政策变动；化妆品线上增速放缓或竞争加剧的风险。