2022 年公司大健康业务稳健增长，福瑞达医药集团收入同增约20%。地产剥离如期推进，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化及长期增长的确定性有所提升。依托公司较强的整体研发实力：○1 瑷尔博士延续快速增长，培育期品牌增速亮眼，颐莲进行产品线重塑，共同助力化妆品业务增长；○2 医药业务加速整合资源，拓展销售渠道，围绕中药“全链条+多元化”拓展管线，并开展“植物提取物+”大健康产品开发，扩大功能性食品布局；○3原料业务有望获取医药级玻尿酸增量市场，并借力合成生物进军大发酵领域。

    　　我们维持对公司2023 年目标估值136 亿元，维持目标价13 元，维持“买入”评级。

    　　 公司转型聚焦，大健康业务稳健增长，地产大额计提致利润下滑。公司2022 年实现营业收入129.51 亿元/+4.76%，归属净利润4545.53 万元/-87.44%，扣非归属净利润5850.03 万元/-83.75%，经营性现金流量净额9.98 亿元/-85.43%；2022Q4 单季实现营业收入44.22 亿元/-26.47%，归属净利润-1.08 亿元/-23.32%，扣非归属净利润-1.03 亿元/-30.38%。2022 年公司净利润大幅下滑主要系地产项目计提大额资产减值，2022 年对地产项目产品计提减值2.62 亿元。公司旗下福瑞达医药集团2022 年实现营业收入26.10 亿元/+19.64%，实现归属净利润2.04 亿元/+13.50%；2022Q4 单季度实现营业收入7.48 亿元/+6.55%，归属净利润0.79 亿元/+68.09%。

    　　 化妆品：贯彻“4+N”发展战略，医药匠心钻研护肤：公司化妆品业务2022 年实现营业收入19.69 亿元/+31.68%，毛利率60.97%/-2.71 pcts；2022Q4 单季度实现营业收入5.40 亿元/+7.57%，毛利率67.35%/+2.74 pcts。2022 年毛利率下滑主要反映分销收入占比提升、促销活动力度加大、爆款产品销售占比增加等因素，但2022Q4 单季度毛利率同比小幅增长，年末有所好转。在销售渠道方面，化妆品网上销售收入17.57 亿元/+25.81%，毛利率61.20%/-3.18 pcts；其他渠道销售2.12 亿元/+114.87%，毛利率59.06%/+5.21 pcts。在销售模式方面，直销销售14.37 亿元/+32.90%，毛利率65.73%/-3.83 pcts；经销销售5.31亿元/+28.51%，毛利率48.08%/0.22 pct，网上销售及直销模式的毛利率下滑或主要反应促销力度加大和爆款产品销售占比的提升。

    　　○1 瑷尔博士延续快速增长：瑷尔博士2022 年全年实现营业收入10.58 亿元/+42.25%，2022Q4 单季度实现营业收入3.13 亿元/+22.27%。瑷尔博士持续优化渠道布局，在天猫渠道采取多爆品策略，益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳占比提升、结构优化；抖音渠道坚持深度优质内容；开展多次品牌营销，提升品牌价值；○2 颐莲2022Q4 同比下滑，受行业大盘萎缩影响较大：

    　　颐莲2022 年全年实现营业收入7.1 亿元/+10.32%，2022Q4 单季度实现营业收入1.7 亿元/-22.37%。据魔镜数据，2022Q4 淘系护肤大盘销售额同比下滑10.15%，在行业承压的背景下中部品牌受更大影响。根据公司2022 年年报，在此背景下，公司称颐莲将重点进行产品线重塑，渠道运营也在深耕天猫、京东外开拓抖音、快手、小红书、有赞等新媒体渠道；○3 培育品牌高速增长，表现亮眼：其他品牌2022 年合计实现营业收入2.01 亿元/+91.43%，2022Q4 单季度实现营业收入0.57 亿元/+111.11%。根据公司2022 年年报，善颜重点开设“善颜肌肤管理中心”品牌店；伊帕尔汗积极拓展新疆门店，并持续发展电商及直播渠道；诠润专注弱敏肌修复，期内新增抖音官方店铺，并开拓新的天猫代运营；2022 年诠润上线B5 精华，天猫累计销售22 万瓶，上榜天猫玻尿酸液态精华热卖榜、玻尿酸液态精华好评榜及玻尿酸液态精华回购榜，铸就诠润品牌大单品。公司持续以“4+N”发展战略为指导，并以制药理念研究化妆品，2022 年公司新申请化妆品相关专利67 项，获授权41 项；投稿论文31 篇，见　　刊14 篇，SCI 收录8 篇；在研科研项目21 项，研究开发5 个核心技术原料，拓展了头发、头皮洗护方向的研发；参与制定3 项功效评价相关团标，完成研发创新中心建设并启动使用。

    　　 生物医药：局部疫情及集采政策致2022 经营承压，2023 有望实现恢复性增长。

    　　公司生物医药业务2022 年实现营业收入5.11 亿元/-5.44% ， 毛利率53.00%/-4.86 pcts；2022Q4 单季度实现营业收入1.74 亿元/+20.00%，毛利率54.32%/-2.29 pcts。收入下滑主要系物流影响及集采政策导致的收入下滑，终端药品价格调整及原材料和能源价格也共同导致了药品业务毛利率的下滑。根据公司2022 年年报，在医药研发方面，公司报告期内发布颈痛颗粒专家共识，开展颈痛颗粒和小儿解感2 个品种药物的经济学评价和临床综合评价，并新上市药品产品左氧氟沙星滴眼液。同时，公司围绕中药“全链条+多元化”拓展管线，基于山东药材名录品种开发中药提取物项目，开展“植物提取物+”大健康产品开发，上市新产品20 余项。公司持续拓展医院、连锁药店等渠道，并通过线上探索医药新零售，扩大功能性食品布局，取得MAH（药品上市许可持有人）B 证，成立3 个轻资产运营平台，新增4 处药材种植合作基地，进一步提升产业链实力。

    　　 原料业务：业务结构变化致毛利下滑，出口恢复+新原料奠定增长基础。公司原料业务2022 年实现营业收入2.85 亿元/+0.69%，毛利率34.07%/-1.11 pcts；2022Q4 单季度实现营业收入0.53 亿元/-50.49%，毛利率41.07%/+8.64 pcts。

    　　2022 年，公司原料出口收入占比35%/-12 pcts，出口业务销售1.01 亿元/-11.94%，内销业务销售1.84 亿元/+45.68%，局部疫情导致的业务结构变化或为全年毛利率下滑的主要原因。根据公司2022 年年报，来自在原料领域，焦点福瑞达覆盖透明质酸、银耳多糖及焕活小分子等产品，福瑞达生物科技持续推进类玻色因、依克多因等化妆品原料。同时，公司在透明质酸原料的基础上布局重组胶原原料，并按计划推进玻璃酸钠原料药注册工作。公司已于2022 年7月取得美国DMF 登记号，欧盟、韩国及国内原料药注册工作正在推进中；在功能性食品领域，玻小酸、伽美博士积极布局抖音、天猫、京东等渠道；在添加剂领域，福瑞达生物科技积极打造纳他霉素大单品，产能大幅提升，全球市占率超40%。

    　　 地产剥离高效推进，业务聚焦经营提效。根据公司2022 年年报，公司计划将下属地产业务全部剥离，截至2023/03/30，公司已完成第一批次6 家公司额的股权及债权交割，合计35.23 亿元，占总交易额比重60%；第二批次将于2023/10/31 前完成交割。剥离后，公司业务进一步聚焦、团队人员调整，有望带来公司经营效率的持续优化，提升长期增长的确定性。依托公司整体较强研发实力，化妆品业务中瑷尔博士有望延续快速增长、颐莲或可借助原料、研发实现产品焕新；生物医药拓展销售、同时围绕中药“全链条+多元化”拓展管线，并开展“植物提取物+”大健康产品开发；原料业务拓展医药级玻尿酸市场，借力合成生物进军大发酵。

    　　 风险因素：公司资产重组具有不确定性；行业监管趋严；公司化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧；医药产品价格下降幅度超出预期；医药行业政策及研发不确定性风险；功能性原料市场发展不及预期或竞争竞争超出预期；关联担保风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：瑷尔博士及培育品牌快速增长、颐莲产品线重塑，医药业务有望恢复性增长并拓展大健康产品，原料业务收入恢复，医药级玻尿酸及新原料拓展空间， 我们上调公司2023/24/25 年营业收入预测至139.92/151.84/163.88 亿元（2023/24 年原预测为129.82/146.64 亿元，2025年为新增预测），调整2023/24/25 年净利润预测为6.60/8.79/11.20 亿元（2023/24 年原预测为6.54/8.48 亿元，2025 年为新增预测）。同时，剔除地产业务后，我们对公司2023/24/25 主营业务收入预测为38.68/50.10/61.28 亿元，净利润预测为3.85/4.96/6.06 亿元。基于SOTP 估值法，参考美妆行业主要可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等）2023E 41x PE 中位估值水平（Wind一致预期）、医药行业主要可比公司（同仁堂、云南白药）2023E 33x PE 中位　　估值水平（Wind 一致预期）、原料行业主要可比公司（华熙生物、昊海生科、嘉必优）2023E 35x PE 中位估值水平，维持公司美妆/医药/原料业务2023E40x/30x/30x 估值水平，维持对公司2023 年目标估值136 亿元，维持目标价13元，维持“买入”评级。