事件描述

    　　公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收36.51 亿元，同比下滑8.3%；实现归母净利润1.88 亿元，同比下滑22.9%。单四季度，公司实现营收10.54 亿元，同比下滑10.7%；实现归母净利润0.46 亿元，同比下滑36.4%。

    　　事件评论

    　　化妆品及医药业务仍处调整期，原料业务增速改善，珂谧品牌增势亮眼。2025 年，公司化妆品/医药/原料板块分别营收22.5/4.1/3.8 亿元，同比变动-9.3%/-19.5%/+10.7%。具体来看，化妆品业务中，颐莲保持稳定增势，2025 年实现营收10.4 亿元，同比增长8.3%，核心大单品势能持续释放，喷雾品线同比增长19%，其中2.0 系列增速达54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1；瑷尔博士主动进行品牌调整，2025 年实现营收9.5 亿元，同比下滑27.2%，品牌渠道业务调整见效，第三季度环比止跌回升，第四季度环比增幅进一步扩大，销售态势稳步向好回升；珂谧实现营收1.55 亿元，同比高增258%，依托穿膜胶原专利成分，实现胶原次抛销售额突破1 亿元，跻身该细分类目销量前列。医药业务中，持续增加具有明确临床需求的药品研发，在研制剂管线10 余项，治疗领域覆盖皮肤、妇科、代谢等，同时进一步聚焦医疗与零售渠道，加速终端销售网络布局。原料业务中，重点加速医药级转型与国际化布局。

    　　盈利层面，毛利率有所回落，归母净利率小幅下滑。2025 年，公司归母净利润同比下滑1.0 个百分点至5.1%，主因：1）毛利率同比小幅提升0.1 个百分点，或因原料及添加剂板块毛利率受产品结构优化拉动、同比提升4.7 个百分点；2）销售/管理/研发/财务费用率，分别同比变动+0.7/+0.3/+0.2/-0.3 个百分点，费率合计增加0.9 个百分点。

    　　投资建议：公司化妆品业务聚焦主力品牌，颐莲增势稳健，瑷尔博士阶段性调整、已完成品牌升级及产品推新、降幅收窄，叠加珂谧的高速增长，品牌及产品矩阵正逐步完善，有望在后续逐步修复盈利能力。预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.25、0.28、0.31 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、新品研发推出进程不及预期；2、行业竞争激烈程度超出预期；3、渠道流量费用上升；4、超头流量走弱风险。