投资要点：

    公司在建煤化工项目未来两年陆续投产，进入快速扩张期。赤天化公司原有72万吨天然气尿素盈利稳定，年产尿素60万吨。贵州天福化工年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚煤化工09年底试车；桐梓煤化工一期工程30万吨合成氨、联产52万吨尿素、30万吨甲醇项目在2010年底投产，未来两年公司进入快速扩张期。

    高油价背景下煤化工长期盈利看好。公司煤化工投资项目很快进入收获期，我们看好公司的煤化工项目，基于以下几点：（1）原油价格维持在70‐80美元区间，天然气价格上涨预期愈加强烈，煤化工项目有替代优势。（2）公司发展煤化工具有很强的成本优势。贵州煤炭资源丰富，公司煤碳成本比华鲁恒升低200元/吨，而且水资源充沛，自然环境优良，环保压力小，水路交通成本低。（3）贵州地区氮肥供需存在缺口，尿素价格高于全国均价100元/吨，公司在满足贵州缺口剩余氮肥向两广地区辐射。

    公司煤化工项目具备良好盈利能力。公司两套煤化工项目分别采用壳牌技术和德士古水煤浆技术，在国内已有较好的运行先例，运行风险小。天福项目预计3月份会联体试车，生产的合成氨直接用管道输送给宏福集团，二甲醚市场开拓有条不紊进行，主要在当地替代LPG，预计合成氨成本1900‐2000元/吨，二甲醚2900元/吨，在目前价格水平下有25%以上的毛利。金赤煤化工项目有望在年底试车。金赤在协议参股两个年产90万吨的煤矿建设，并和成都铁路局合资（占比51%）修建铁路连通渝黔铁路，方便产品和煤炭运输。

    天然气尿素技改储备项目应对天然气价格上涨。国内天然气价格逐步走高是大势所趋，公司未雨绸缪储备了天然气技改项目，一方面通过参股的纸业公司供应的蒸汽降低动力用天然气消耗20%。如果天然气涨至0.9元/ m3以上，公司会进一步启动KBR的合作技改项目，把合成氨天然气消耗降低30%，该技改项目所需能耗相当于0.9元/ m3天然气，有效应对天然气上涨。

    盈利和预测。我们假设天福煤化工10年开工率为60%，11年完全达到产能，金赤煤化工11年开工率80%，12年完全达产。公司现有的气头尿素能提供稳定的现金流，煤化工项目是将来的投资亮点。假设公司顺利完成公开增发1.1亿股，2010‐2012年摊薄每股收益0.43元、0.71元、0.90元，按11年21‐24倍市盈率计算，目标价格区间15.0‐17.0元。