报告导读

    　　圆通速递 2020 年实现营收 349.07 亿元，同比+12.1%，实现归母净利润 17.67亿元，同比+5.9%。2021 年一季度实现营收 89.60 亿元，同比+61.9%，实现归母净利润 3.71 亿元，同比+36.7%。

    　　投资要点

    2020 年快递单量高增 39%，票单价同比下行 0.7 元至 2.26 元公司 2020 年完成快递件量 126.48 亿件，同比+38.76%，高出行业增速7.54pts，市占率同比提升 0.82pts 至 15.17%（Q1-Q4 市占率分别 13.29%、15.32%、15.11%、15.97%），实现快递行业收入 285.68 亿元，同比+6.08%。

    　　但行业价格战影响下，公司 20Q4 票单价同比下降 0.6 元至 2.22 元/票，全年票单价同比下降 0.7 元至 2.26 元/票。

    航空业务毛利率同比 19 年大增 91pts，自有机队保障服务品质2020 年报中公司首次单拆披露航空业务，全年航空业务营收 11.22 亿元，同比增长 379.58%；毛利率 23.8%，同比提升 91.01pts。截止 2020 年末，公司自有机队数量 10 架，拥有覆盖超过 150 个国家的逾 2000 条国际航线。作为通达系唯一机队自有的公司，自有运输航空网络有望成为圆通未来在服务品质竞争中的关键制胜点。

    成本费用管控能力边际提升

    　　受益于自有车辆占比提升（由 2019 年 28.3%至 2020 年 62.1%）、车辆利用率提升（车均票量同比提升超 28%），2020 年公司单票运输成本同比下降 0.18 元至 0.51 元；受益于自动化设备加大应用（同比增加 46 套至126 套）、人员稳定性提升（人均效能同比提升超 36%），2020 年公司单票中心操作成本同比下降 0.05 元至 0.31 元；此外叠加结算政策导致单票网点中转成本下降 0.09 元至 0.12 元，2020 年公司快递单票成本同比下降 0.47 元至 2.13 元。

    价格战对税前业绩影响较明显，20 年净利润增长主因所得税减少整体看，单票成本降幅不及单票收入，导致公司 2020 年综合毛利率同比下降 2.97pts 至 9.04%，在期间费用率同比下降 0.79pts 至 3.23%以及其他收益同比增加 1.10 亿元至 2.41 亿元（主要系本期收到航线补贴及所得税返还增加）抵冲下，2020 年税前利润 22.02 亿元，同比仍微降 0.18亿元。此外叠加所得税费用同比下降 1.84 亿元至 3.55 亿元（主要系不可抵扣的成本、费用和损失的影响减少及非应税收入增加合计导致同比减少 1.21 亿元），最终公司 2020 年归母净利润 17.67 亿元，同比增长5.94%。

    21Q1 票单价 2 年复合降幅最小，静待行业价格战拐点21Q1 新入局者扰动加剧，圆通 21Q1 票单价 2.36 元，环比提升 0.14 元，同比下降 0.35 元，2 年复合降幅 16.05%（顺丰、韵达、申通 2 年复合降幅分别 17.58%、20.09%、16.26%），在 A 股龙头中具备相对韧性。票单价韧性仍存叠加成本管控有效，21Q1 公司加权平均 ROE 同比提升0.06pts 至 2.14%，归母净利润同比增长 36.7%至 3.71 亿元，较 19Q1 仍同比微增 600 万元。

    　　2021 年 4 月 22 日，浙江省政府第 70 次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，后续将以法规案形式提请省人大常委会审议。

    　　草案规定，快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，有助行业健康发展及盈利弹性恢复，后续快递监管干预力度进一步提升或可预期，行业恶性价格竞争有望加速迎来拐点。

    网购驱动持续，看好头部企业未来发展

    　　一方面，实体网购驱动仍在，21Q1 实体网购零售额合计 2.31 万亿元，2年复合增长 13.93%，我们测算实体网购渗透率长期仍有 24pts 增长空间。

    　　另一方面，低差异化竞争行业不可避免需要经历价格博弈及军备竞赛阶段，远期得以留存于稳态市场中的主体必定是经历“规模-成本-价格”正向循环的头部企业。

    盈利预测及估值

    　　我们预计公司 2021-2023 年归母净利润预测分别 19.33 亿元、21.32 亿元、23.67 亿元，对应当前股价 PE 分别 18.2 倍、16.5 倍、14.9 倍，考虑到行业原生驱动仍在，长期仍有成长性，维持“增持”评级。

    风险提示：资本支出超预期；价格战超预期；快递业务收入增长不及预期。