业务量增速明显回升，快递单件毛利降至0.10 元。21H1 快递量同增50.1%，Q1/Q2 分别同增88.9%、30.4%；市占率同比提0.4pcts 至15.0%，Q1/Q2 分别为14.3%、15.5%；21H1，公司快递单件收入同减0.18 元（同比-7.6%）。在新冠肺炎疫情期间国家出台的各项优惠政策取消和成品油价格回升等影响下，快递单件成本同减0.05 元（同比-2.6%），其中网点中转、运输、中心操作、派费成本分别为0.11 元、0.51 元、0.31 元、1.12元，分别同比+84.0%、+1.1%、-5.5%、-7.5%，网点中转成本大幅上升主要系结算政策调整所致。21H1 快递单件毛利同比降0.12 元（同比-55%）至0.10 元。快递总毛利同比降2.5 亿元（同比-21%）至9.6 亿元。

    货代、航空业务盈利承压，H1 除快递以外业务毛利同降14.7%。疫情带来空运需求增长红利逐渐平复，公司21H1 货代收入、成本同增14%、23%，货代毛利率同减6.9pcts；此外，航空业务毛利率同减5.8pcts。21H1总毛利同减3.23 亿元（同比-19%）至13.7 亿元，Q1/Q2 分别同比变化+27.6%、-43.4%，Q2 毛利减少拉动上半年整体毛利下滑。

    四费同比微增0.29 亿元（同比+5.3%），上半年资本开支增加。报告期内，公司四费增加主要系本期适用新租赁准则确认融资费用增加与研发投入增加。公允价值收益同减0.26 亿元，所得税同降0.32 亿元，扣非归母净利同减3.03 亿元（同比-33.7%），其中Q1：同比+44.8%，Q2：同比-61.5%。

    上半年，圆通固定资产、无形资产较年初同增11.5%、7.0%，在建工程较年初增4.6 亿元，主要系加大转运中心建设、飞机客改货等投入所致。

    盈利预测与投资建议。上半年利润承压主要系去年高速公路通行减免等优惠政策导致成本端高基数。预计21-23 年净利分别15.72、19.34、25.68亿元，EPS 分别为0.50、0.61、0.81 元。考虑可比公司估值，给予公司2021 年25 倍合理PE，对应合理价值为12.5 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。