事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报：1）22 年归母净利39.2 亿元（同比+86.4%），其中圆通航空和国际实现归母净利约2.68 亿元，快递业务利润约36.5 亿元（同比+116.6%）；2）23 年1 季报归母净利9.1 亿元（同比+4.1%），其中圆通航空和国际实现归母净利约0.18 亿元，快递业务利润约8.9 亿元（同比+12.6%）；

    　　分季度看：22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 总利润分别为8.7/9.0/10.0/11.5/9.1亿元， 航空货代分别为0.8/1.1/0.6/0.2/0.2 亿元， 快递利润分别为7.9/8.0/9.4/11.3/8.9 亿元， 快递利润对应增速分别为202.3%/333.7%/322.9%/10.5%/12.5%

    　　快递业务拆分： 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 快递业务市场份额分别为15.3%/16.2%/15.9%/15.7%/16.6% ， 件量增速分别为18.1%/2.5%/8.5%/-2.0%/20.0%，单票利润分别为0.212/0.183/0.204/0.234/0.199元，单票净利（扣非和其他收益）分别为0.193/0.160/0.195/0.182/0.179 元。

    　　23 年Q1，业绩表观增速并不高，但由于航空货代并未给估值，主要看快递业务。1 季度快递业务，从财务表现看，公司非常稳健（件量增长20.0%、快递业务利润增长12.6%），从业务表现看实际上非常出色，公司做到了加盟网络的三好学生，份额、利润、网络生态三位一体进步：1）快递业务利润保持12.6%增长，绝对值明显高于同行；2）份额达历史新高16.6%，环比提升0.9pct；3）22 年单票派费成本1.33 元，同比提升0.17 元。

    　　公司保持定力立足长期：在网络生态中，公司立足长远，不为看得到的业绩和份额，而牺牲看不到的派费和沉默的加盟商。目前除总部趋近的干线成本外，还有一个较大变量——派件端加盟商派费。派费是经营层面重要调节工具，但不容易被投资者观察到。在1 季度行业价格波动、份额诉求增强的经营背景下，动用后端派费补贴前端揽件是比较普遍的行为，短期既能收获份额又不影响总部利润，但长期看动用派费应该是需要非常谨慎的行为，保护加盟商派费留存，对于网络稳定性提升、网络服务能力提高、终端价格上移是必不可少的支撑。

    　　公司数字化在持续更新和迭代：1）持续赋能加盟商，去年主要帮加盟商降低财务成本，今年会在操作、客服、派送方面进一步赋能；2）持续强化客户粘性，精准营销及新增大客户权益功能，提升公司在末端的溢价能力，拉近与头部公司的定价差距；3）数字化不是简单的系统和技术，涉及到组织和管理的转型，更涉及到加盟商对总部的信任，也需要持续迭代积累先发优势。

    　　盈利预测与投资建议：圆通坚持数字化提效率、不走老路动派费，单票利润保持平稳、份额同比有提升、网络生态稳定，1 季报稳健的财务表现下是出色的经营表现，公司是加盟快递被低估的三好学生。公司在当前行业竞争中进可攻退可守，a.当前跟住行业头部且显著高于其他同行的单票利润+渠道高派费+低估值提供安全边际。b.派件端一体化理念保持较高派费水平，揽件端数字化赋能加盟商和链接客户保持价格黏性，公司数字化和一体化策略均指向网络定价能力提升，公司在拉近与头部公司的定价差距，同时尾部快递的掉队迹象也日益清晰。

    　　我们考虑到今年行业价格波动和公司不轻易动派费的策略，假设23 年业务量216.0 亿件，增速23.6%，单票利润会保持一定松动，预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.5、51.5、60.9 亿元，同比+8.3%、+21.4%、+18.2%，对应4 月25 日收盘价PE 分别为14.3、11.7、9.9 倍，建议重视公司立足长期的数字化策略和被低估的竞争力提升，维持“增持”评级。

    　　风险提示：人力及包材等其他成本变动、快递价格波动超预期、相关政策影响不确定性、航空货运运价下滑等