公司发布2023 年中报。1）2023H1 公司实现收入270 亿，同比增长7.7%。其中快递收入243.9 亿，同比增长13.8%，货代业务收入14.4 亿，同比下降36.3%，航空业务收入6.2 亿，同比下降25.2%；实现归属净利18.6 亿，同比增长4.9%，扣非净利17.85 亿，同比增长4.4%。非经0.76 亿，主要系政府补助和投资收益略有增加。2）分季度看：Q1-2 实现归属利润分别为9.06 及9.55 亿，同比增长4.1%及5.7%，扣非净利8.8 及9.1 亿，同比分别增长6.6%及2.4%。3）因航空货代业务受行业景气度影响，上半年贡献利润0.12 亿，较22 年同期减少1.74 亿，尤其Q2 出现亏损0.05 亿；测算Q2 快递业务归母利润9.60 亿，同比增长20.1%。4）单票利润：23H1 单票归母净利0.19 元，单票扣非净利0.18 元，同比均下降约0.03 元；其中Q2 单票归母净利0.18 元，单票扣非净利0.17 元，同比下降约0.03 元，环比下降约0.03 元。5）测算23 年H1 快递业务单票归母/扣非净利约0.18 元，同比下降约0.01 元；其中Q2 快递单票归母/扣非利润0.17 元，同比下降约0.01 元，环比Q1 下降约0.02 元。公司保持单票盈利相对稳定。

    　　经营数据：1）1-7 月累计业务量增速：申通（+33.2%）>圆通（+19.5%）>行业（15.5%）>顺丰（+11.6%）>韵达（-1.5%）。7 月市场份额：圆通（15.7%）>韵达（14.6%）>申通（13.4%）>顺丰（8.2%）；2）单价：23H1 单票收入2.44元，同比下降0.16 元，其中Q2 单票收入2.36 元，同比下降0.19 元，环比Q1下降0.17 元。

    　　成本&费用：持续推进精细化管理，核心成本显著下降。1）23H1 不含派费成本下降0.13 元。其中，单票运输成本0.47 元，同比下降0.05 元，主要得益于公司持续优化运力结构，提升干线运输价格管控能力，优化路由网络，提升直跑线路比例，23H1 全网干线车辆优化约600 辆，同比减少8.5%，提升装载效率（单车装载票数同比提升12%+），此外得益于油价同比下行（Q2 全国柴油市场平均价格同比-10%），；单票中心操作成本0.30 元，同比下降0.02 元，主要得益于转运中心人均效能提升；单票派费1.29 元，同比下降0.01 元，保持相对稳定；单票网点中转费0.11 元，同比下降0.06 元；单票面单0.02 元，同比下降3%；2）其中Q2 单票运输成本0.43 元，同比下降0.07 元，单票中心操作成本0.28 元，同比下降0.02 元；3）费用管控良好，23H1 期间费用率2.4%，同比下降0.4pct，其中主要系管理费用率改善，同比下降0.2 个pct。

    　　强调观点：1）电商快递行业需求具备韧性，尽管行业单价走低，但头部公司盈利仍保持稳定，圆通估值处于低位，性价比凸显。2）盈利预测：考虑航空货代业务受运价波动影响，我们调整2023-25 年盈利预测至预计实现归母净利39.9、46.0、48.8 亿元（原预测为42.4、50.4、61.3 亿），对应EPS 分别为1.16、1.34 及1.42 元，对应PE 分别为12、11 及10 倍。3）目标价：考虑行业件量增速中枢下移至10-15%区间，以及行业龙头中通PE 估值水平16 倍左右浮动，给予圆通2024 年净利润15 倍PE，对应690 亿市值，对应目标价20 元，预期较现价约40%空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：行业价格战大幅超出预期，业务量增速显著低于预期。