全年EPS0.27 元，同比下滑10.6%，主要受红水河流域来水偏枯7.6%拖累；现金流持续优异且高派息政策延续，公司股息率超过4%；预计公司2020-2022年EPS 为0.28/0.29/0.30 元，维持“买入”评级。

    　　 EPS 0.27 元，符合预期。公司发布2019 年年报，实现营业收入90.4 亿元，同比下滑5.0%；归母净利润21.1 亿元，同比下滑11.4%；EPS 为0.27 元，同比下滑10.6%，业绩符合预期。分季度来看，4Q19 公司营业收入18.7 亿元，同比下滑20.3%；归母净利润1.5 亿元，同比下滑60.6%；EPS 为0.02 元，同比下滑68.4%。公司拟派息0.19 元/股，对应最新收盘价股息率4.3%。

    　　 来水偏枯、电量微降，是业绩下滑主因。2019 年，公司发电量393.7 亿千瓦时，同比下滑4.8%，下滑主因是水电发电量同比下滑5.9%至360.9 亿千瓦时。公司主力的广西红水河流域6 个电厂总来水量同比偏枯7.6%，发电量同比减少23.1 亿千瓦时。受来水偏枯以及电改下电价下行影响，公司全年水电营收76.7亿元，同比下滑5.7 亿元或7.0%；板块利润30.7 亿元，同比下滑5.5 亿元或15.1%。2020 年，公司预计广西主要流域来水为平偏枯，处于正常范围。

    　　 火电电量增发、业绩减亏，期待煤价下行。公司2019 年火电发电量28.4 亿千瓦时，同比增长14.6%，主要得益于广西用电量增长及水电减发。合山火电通过转移电量交易和增发电量，实现利润-1.5 亿元，同比减亏1.2 亿元。2020 年，伴随煤价中枢下行，我们看好合山火电经营形势进一步好转。

    　　 现金流充沛，派息比率维持在高位。公司全年经营现金流净额54.2 亿元，同比下滑16.8%，主要受到水电业绩下行影响；资本开支8.1 亿元，同比微降2%；自由现金流依然充沛。公司年末资产负债率61.0%，同比2018 年末下降2.9 个百分点。公司年度派息比率70.9%，在主要水电可比公司中仍属最高水平。

    　　 风险因素：来水不达预期，电价低于预期，火电业务煤价下行不达预期。

    　　 投资建议：根据公司2019 年情况，我们微降公司2020-2021 年EPS 预测至0.28/0.29 元（前次为0.29/0.30 元），新增2022 年EPS 预测为0.30 元，对应2020-2022 年动态PE 为16/15/15 倍。维持“买入”评级。