公司2023 年前三季度实现归母净利润11.4 亿元，低于预期，主因是2023Q1~3公司控股水电所在的红水河等流域来水普遍偏枯拖累电量表现，水电发电量同比减少45.8%导致营收业绩下滑；随着Q3 煤价回落，我们推测公司火电板块盈利小幅改善。公司绿电板块稳步发展，2023Q1~3 风光发电量同比增长17%贡献业绩增量，未来有望凭借水电提供的充沛现金流与流域风光资源加速发展绿电板块，为公司带来业绩现金流弹性。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.19/0.40/0.40 元，目标价6.70 元，维持“买入”评级。

    　　前三季度归母净利润11.4 亿元，业绩低于预期。23Q1~3 公司实现营业收入61.0亿元，同比下降29.3%；归母净利润11.4 亿元，同比下降64.7%；折算EPS 0.14元，同比下降65.9%，业绩低于预期。分季度看，23Q3 公司实现营业收入19.4亿元，同比下降35.2%；归母净利润2.2 亿元，同比下降83.0%；折算EPS 0.03元，同比下降84.4% 。

    　　来水大幅偏枯拖累公司业绩，火电盈利或小幅改善。根据公司公告，2023Q1~3公司控股水电所在流域来水大幅偏枯，其中核心红水河梯级电站所在流域来水较多年平均偏枯40%~50%，龙滩/岩滩电站发电量同比减少57%/53%至54.5/28.8 亿千瓦时，导致公司前三季度水电累计发电量同比减少45.8%至166.8亿千瓦时，是公司营收业绩同比下滑主因。火电方面，2023Q1~3 动力煤市场煤价格同比有所下降，根据Wind 数据，秦港5500 大卡动力煤均价同比下降20%，料公司火电板块受益实现燃料成本降低，推动火电盈利小幅改善。

    　　持续推进风光板块发展，打造第二成长曲线拓宽发展空间。公司通过收购与自建等途径加速装机规模扩张，根据公司公告，截至2023Q3 末控股风电/光伏装机容量分别达到76.6/36.5 万千瓦，合计同比增长15%，推动2023Q1~3 风光发电量合计同比增长22%至17.2%，为公司贡献一定营收业绩增量。目前公司资金充沛且资产负债率处于低位，预计未来公司将依托红水河流域水风光多能互补基地等多种途径获取优质风光资源并加速绿电板块成长，为公司带来业绩现金流弹性。

    　　风险因素：公司来水、发电量低于预期；公司上网电价低于预期；公司新建风光项目回报率不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到23Q3 公司来水不及预期，我们下调电量假设后，相应调整公司2023 年归母净利润预测为15.1 亿元（前预测值20.0 亿元），维持公司2024~2025 年归母净利润预测分别为31.5 亿/31.5 亿元，对应公司2023~2025 年EPS预测分别为0.19/0.40/0.40 元（原预测为0.25/0.40/0.40 元），公司当前股价对应2023~2025 年PE 分别为30/14/14 倍。我们根据公司过去五年历史PB 均值，给予公司2023 年2.8 倍目标PB，对应目标价6.70 元，维持“买入”评级。