资产运作背景：业绩承诺压力 云南省城市建设投资有限公司（云南城投大股东，简称云投集团）在上市公司股权分置改革时，曾作出承诺，在 2008 年-2010 年三个完整会计年度内，如上市公司累计实现净利润总额低于 5亿元，云投集团将以现金一次性补足。上市公司 2008 年-2009 年共实现归属母公司所有者的净利润 26887 万，因此 2010年还需实现 23113 万净利润才能达到业绩承诺。由于现有二级开发项目进度低于预期，即使一级开发已确认了保底收益约 5000 万元，2010 年前三季度公司仅实现净利润 4465 万元（二级开发扣除相关税费实际亏损），我们预期全年一级开发保底收益约为 6000 万左右，而年内二级开发还可结算资源非常有限，两项业务合计实现净利预计在 5000 万以下，因此，上市公司完成 2010 年业绩承诺存在较大压力。

    申城公司股权与债权转让，不足一个月增加净利 14304 万 申城公司为上市公司于 11 月 20 日通过上海产权交易所摘牌获得，债权与股权总成本为 43070 万，在约 2周之后公司拟以 62142 万转让，我们预期已经有意向性买家，如果转让成功，公司在不足一个月内实现净利润 14304 万元，反映出公司较为突出的资产运作能力。（申城公司资产情况参见我们在 10 月 21 日撰写的三季报点评）不过该项目的转让虽然短期兑现了盈利，但却牺牲了部分长期利益，因我们测算项目开发收益要大于转让收益。

    转让城投同德公司 41%股权，增厚净利 14475 万元 根据 2009 年 10月 28日的协议，公司实际出资 5100 万与同德实业公司成立合资公司——城投同德，控股 51%。目前合资公司 41%股权拟转让价格为 2.34亿元，较初始投资增值 1.93亿元，转让成功将增加税后净利 14475 万，转让后仅剩余 10%股权。根据公告，城投同德公司目前经营的项目除了我们前期了解的大白庙旧改外，还参与了金刀营城中村项目的开发，该项目占地约 370 亩，建面达100-150 万平米（据此测算容积率 4.0-6.0），目前尚未动工。由于大白庙与金刀营均位处 2环北路附近，地理位置十分优越，公司对该两个项目几乎完全放弃，我们认为除了业绩压力之外，可能还有合作方面磨合的问题。

    两家公司股权转让利弊互现：短期利于业绩释放与盘活资金，中长期效益待观察 从单纯经济效益角度看，两家公司股权的转让对公司中长期价值有所削弱，不过公司除了短期兑现业绩承诺和盘活资金的考虑外，或许有其更为长远的考量，我们尚需要进一步与公司沟通。

    小幅降低 NAV至 27.90 元/股，维持“强烈推荐”评级 两家公司股权转让之后公司重估值有所降低，我们将 NAV小幅调低至 27.90 元/股。不过由于：1）6 日股价较 NAV 折价超过 40%；2）2011 年拍地为确定性事件，假定完成 2400 亩出让，拍卖价格 300万/亩以上，将实现净利润超过 14亿元，2011年 PE将在 8倍以下，亦显著低于行业平均水平，维持公司“强烈推荐”评级。

    风险提示：两项股权转让交易尚需临时股东大会批准，存在不通过的可能性