报告摘要：

    公司为云南省国资委旗下进行房地产一二级开发的重要投融资平台

    一级地块年内出让概率大，一旦出让将引爆11-12年业绩 地价的大幅上涨，延缓出让的不利因素如绝对地价偏低等已逐渐弱化，而刺激出让的有利因素则随着政府换届结束、上市公司资金链趋紧和政府还贷的压力增大而逐步显现，土地市场自 10 年 12 月开始的逐步放量供应已初步印证了我们的判断，而环湖东路一期地块作为最具有稀缺资源优势的土地，其对周边地价带动作用显著，因此该地块推出的时点大概率会在 2011年，甚至有可能比周边其他地块更早推出。

    二级业务是一级业务的重要补充 二级开发业务拥有权益建面 89万平米，主要分布在昆明、大理、天津和咸阳，项目获取多采用收购股权的方式，整体规模难上新台阶，利用自身资源优势与知名房企合作开发为上策。

    城中村改造新政可能延缓项目推进并降低开发利润 公司在昆明有 5个城中村改造项目，鉴于昆明市 10年 7月出台的新政致使城中村改造无法进行一二级联动，从而使城中村改造的投资回报降低至 8%，公司在大白庙项目的分步退出和对万科的调研均印证一点，即城中村改造不是个香饽饽。

    估值虽低但风险依然存在，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 我们预计公司2011-2013年的eps分别为1.23，2.01和2.52元，对应目前股价的PE分别为9.5X、5.8X和4.6X，对应的nav为20.0元，目前股价相对nav折价42%。根据我们的测算，公司每出让100亩土地，将会为公司增加EPS 0.08元，业绩弹性较高，我们认为随着政府换届等重要时间点的临近，环湖东路土地一期地块有望在今年下半年开始出让，公司的业绩也将逐步确认。同时由于二级开发业务目前对公司的贡献较低，政策的调控对公司的影响相对较小。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示 环湖东路土地一级开发项目第一期相关地块年内仍有可能无法进入招拍挂程序；土地出让金的分成比例可能调低；项目后续二、三、四期是否能由公司进一步开发存在较大的不确定性。 公司收到土地出让分成的时间点也有可能晚于土地实际成交日。