中长期风险在时间和空间上已有所释放

    公司一级开发项目面临的五大风险：（1）、规划调整导致可出让土地减少；（2）、工程进展低于预期；（3）、政府拍地时间不确定；（4）、政府违约：包括调低收益分成比例、终止未启动的三、四期（约2 万多亩）合作、在拍卖后故意拖延或不兑现"收益分成"等；（5）、地价比09 年预计值低。

    但上述风险已在时间和空间上有所释放：

    （1）从09 年12 月14 日公司股价创历史新高至2011 年7 月12 日收盘，调整时间已有一年零七个月，累计跌幅达50.11%，跑输地产指数22.83 个百分点，跑输沪深300 指数35.62 个百分点，极度疲弱的走势即反映了对上述风险的担忧；

    （2）2009 年我们预计可出让土地为3.78 万亩，后因政府酝酿滇池保护条例，市场担忧规划调整导致可出让土地减少。据了解，目前滇保条例已通过听证并报至市里，对本项目可出让总亩数基本上没有太大影响，主要影响的是功能定位（如商住比例）、容积率等方面，但商住比例变动及容积率调整对单位地价的影响未必是负面的！

    （3）工程进展方面，原来预计第一期4630 亩土地于09 年7 月底被政府收储，实际情况是2010 年上半年才被收储， 晚了半年，股价从09 年12 月14 日至2010 年6 月30 日累计暴跌51.9%，跑输地产板块12.35 个百分点，表明"工程缓慢半年"在股价上已有所反映；

    （4）关于政府拍地时间不确定的问题，原来我们预期政府收储后会很快拍卖，但实际情况是收储一年后才开始拍卖。公司股价从2010 年7 月1 日至2011 年7 月12 日，累计上涨3.73%，跑输地产板块16.56 个百分点，表明"拍地时间不确定"在股价上已有所反映，同时，我们看到目前已发生一个重大的正面变化：从2010 年上半年收储至2011 年6 月份近一年时间里，市场一直无法做出"何时开始拍地"和"第一次拍多少亩"的预期，但现在我们已经知道这些了（7 月份将出让1621 亩） ！

    （5）关于政府违约的风险，这是市场最担心的。违约风险主要表现在三个方面：①调低收益分成比例；②擅自终止未启动的三、四期（约2 万多亩）合作；③在拍卖后故意拖延或不兑现"收益分成"等。我们认为在目前当地财政吃紧（据《南风窗》2010 年11 月报道， 09 年昆明政府融资是地方一般预算收入的近5 倍，分别为962 亿元和201 亿元，考虑到持续多年的预算内赤字问题，当地预算内财政基本无多余的钱还债）、地方债务安全问题浮现的形势下， 政府违约的概率不大！若违约，将给当地政府带来严重负面影响，具体表现在两个个方面：

    ①若调低收益分成比例和在拍卖后故意拖延或不兑现"收益分成"，将严重降低当地政府在诚信方面的形象，一方面对当地政府后续融资（不仅是直接融资，也包括发债）造成恶劣影响，另一方面也会背负上"任意践踏市场法则" 的恶名，从而对招商引资（包括拍地）等行为造成负面影响 ；

    ②若擅自终止尚未启动的三、四期（约2 万多亩）合作，一方面当地政府并无财力自行开发，另一方面因诚信问题也难以找到接手者，最终会导致三、四期开发无法开展，最终吃亏的是地方政府。

    （6） 地价比09 年预计值下跌的风险：我们的判断是"基本没有"！分析如下：我们在09 年深度报告《云南城投-最有潜力的地产股》中预计的土地出让单位税前净收益为81 万/亩。目前周边可比地价已上升到400 万/亩，本次拟拍卖地块底价为418 万/亩，一级开发成本为75 万/亩，提取保障房等多项基金（约占净收益40%）后，税前净收益超过200 万/亩，比我们09 年预计的要高很多。后续地块由于位臵没有那么优越，预计单价会低一些，但最低也会达到300 万/亩（这是该地区的基准地价），平均为330 万/亩，一级开发成本由于涉及到拆迁安臵，预计最高可能达到150 万/亩，平均为130 万/亩，提取保障房等多项基金后，平均税前净收益约为120 万/亩，仍比我们09 年预计的要高。09 年我们按81 万/亩单位税前净收益、5 年折现周期、9.24%折现率、计算出37804 亩土地一级开发估值为90.95 亿，若我们按当前实际情况，将单位税前净收益调整为150 万/亩、折现周期调整为10 年、折现率调整为10%重新估值，并将可出让土地向下调整为33440 亩，土地一级开发估值至少为110 亿，比09 年的计算结果还要高，按最新股本摊薄，NAVPS 至少为13.26 元/股。

    短期风险在昨日暴跌中也有所释放，且调整拍卖规则即可化解

    短期风险是今日部分土地可能流拍，但这个风险完全可以通过调整拍卖规则（如取消7 个竞买人的限制）或适当降低底价并择机重拍来化解，因此这种风险这主要是技术上的风险，况且已通过昨日暴跌7%释放。由于我们一级开发NAVPS13.26 元/股的估值是按照150 万/亩的单位税前净收益计算的，相当于325 万/亩的单价，比本次418 万/亩的底价低了22%，因此只要降价后不低于325 万/亩，对公司价值就没什么影响。

    基本面未来有否极泰来可能，维持谨慎推荐

    在地方融资平台安全问题浮现的形势下，地产调控政策有"纠偏"的必要和可能，下一阶段行业面临的政策压力或逐步减轻，考虑到昆明对土地财政依赖度较高，且地方财政已进入还贷高峰期，因此加速卖地是顺利度过还贷高峰期的最佳办法。过去一年多来，公司面临的诸多不明朗因素正逐渐明朗，而且股价已经历一年零七个月的深幅调整， 因此中长期风险已有所释放，短期风险（今日可能部分土地流拍）也在昨日暴跌中有所释放。

    完全不考虑一二级联动的情形下，公司NAV 至少也有18.9 元/股，P/NAV 为0.67，绝对估值低廉。若今年能以平均单价370 万元/亩成功拍掉其中1500 亩并如约按期在年底获得政府分成，2011 年EPS 即有望达到1.21 元，预计12-13 年EPS 分别为1.82 元、2.15 元。鉴于仍面临不能如期获得土地出让净收益分成等一系列风险，维持谨慎推荐评级。