报告要点：

    三批土地出让仅成交160 亩，其他全部流拍在市场经历无数次的期待与失望之后，云南城投一级开发的土地终于进入挂牌阶段，并计划于7 月13 日、7 月18 日和7 月22 日分3 批拍卖。截止目前，三个批次的出让结果已经发布，除首批4 块地共160 亩以底价成交外，其余21 宗地共约1460 亩均告流拍。

    “去居住化”与底价超预期是流拍主因5 月出台的半岛分区控制性详划将原本计划用于住宅开发的区域全部改为商业金融（C2）用地，半岛区域配套缺乏、人气不足、地理位置稍显偏远等原因使得目前进行商业开发的风险较大。此外，本次底价明显高于市场预期也是导致流拍原因之一，从已成交的信息来看，成交地块的价格均是同类型物业中地块单价或者楼面地价最低的，说明价格确实是重要的影响因素。

    流拍或为政府借鉴，降地价与调规划将并举。本次土地流拍之后，我们认为昆明市政府接下来将制定更贴合市场的出让方案：对已经制定了控制性详规的区域降低地价后再次挂牌；对三个半岛剩余区域以及未来呈贡区域，则会加大住宅配比。

    就价格而言，根据本次出让情况，我们推算调整后的地块单价必然在380 万/亩以下，且很可能高于260 万/亩。我们觉得价格中枢很可能为320 万/亩。

    拍地收益最终分成比例恐有变动。根据昆明市 2008 年11 月发布的《昆明市国有土地使用权出让收支管理办法》，政府在土地出让的纯收益中，需要提取各类基金合计比例为48%。虽然管理办法明确的是土地出让净收益，但由于此前未与上市公司明确，财政紧张的昆明市政府很可能在与上市公司分成之前先行提取部分或全部基金，然后将剩余收益“5-5”分成。我们推断，先行提取部分可能不会高达48%，预计会在20%左右。

    不悲观，但也不乐观，调低评级至“审慎推荐” 公司基本面近期多空交织：

    利多面，拍卖地价在300 万/亩以上；利空面，地块单位成本上升至180 万/亩，高于此前的145 万/亩，分成比例预计变为“6-4”，拍地不顺资金紧张格局短期难解，致公司旧改进度低于预期等。估值与投资建议方面，调整参数后，公司估值水平略高于行业，特别是NAV 折价率仅为13%，我们因此调低公司评级至“审慎推荐”。

    操作上，虽然公司投资价值并不突出，但后期土地顺利出让或出让数量短期内超预期等，却可能带来交易性机会。

    估值略高于行业，调低评级至“审慎推荐”

    盈利预测：在表4-表8 假设基础上，预期公司2011、2012 年实现归属母公司净利润7.91 亿、8.86 亿，对应EPS 分别为0.96 和1.08。

    估值：2011-2012 对应PE 分别为13 倍和11 倍，略高于行业平均水平。NAV=14.13元/股，P/NAV=0.87，折价13%，折价率低于行业20%的平均水平。由于公司土地出让时间点和数量不确定，且土地出让不可无限持续，对该公司价值评估而言，NAV 估值更为可取。

    投资建议：中性假设下，公司估值优势并不明显，我们调低评级至“审慎推荐”。