事件：4 月17 日公司公告，1）公司拟出资4300 万元与银泰商管、云泰热忱合伙企业共同设立云泰商业；2）拟以下属公司物业作为资产发行商业房地产抵押贷款支持证券，发行规模不超过36 亿元。

    出资设立云泰商业：1）公司拟与银泰商管、云泰热忱合伙企业共同出资设立云泰商业，注册资本10000 万元，其中公司出资4300 万元，持股43%，银泰商管出资3200 万元，持股32%，云泰热忱合伙企业出资2500 万元，持股25%。2）云泰商业在项目开业前主要提供“商业咨询、设计建议、开发跟踪、招商代理、开业筹备”等服务内容，收取“咨询服务费”，项目开业后采取“项目整租”辅以“管理费+增值收益分享”等形式进行管理，其中公司、银泰商管等目前所持及在云泰商业存续期间新设、新购公司的商业物业，均优先交由云泰商业管理。3）公司自16 年进军商业地产领域以来，先后收购中国银泰投资有限公司持有的持有天津银润等公司股权，此次云泰商业的设立有助于公司对旗下商业部分的持续运营能力、进一步整合现有资源，提升效益。

    36 亿元CMBS 再尝试：1）公司拟以下属公司杭州西溪等各自所持购物中心作为底层资产，采用资产支持证券化的方式申请发行商业房地产抵押贷款资产支持证券（CMBS）。

    若成功发行，本次将是公司既17 年8 月5 日首次申请并成功发行国内首单培育型CMBS的第二次CMBS 的探索。2）本次拟申请发行的CMBS 规模不超过36 亿元，其中A 类证券约14-21 亿元，B 类证券约15-22 亿元，C 类证券约0.5-1 亿元，发行期限考虑18 年（3+3+3+3+3+3）或24 年（3+3+3+3+3+3+3+3），每3 年末附原始权益人票面利率调整权，投资者回售权，优先收购人收购权。3）CMBS 是商业物业的一种证券化融资工具，主要以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等风控措施以保障资产资产证券的本息兑付。

    CMBS 与Reits 作为资产证券化的形式，都具备帮助盘活存量、形成资本循环进而实现快周转；但不同于Reits，CMBS 仍保有对资产的所有权，可以享受未来地产的价值升值。4）CMBS 是公司融资形式多元化的尝试，有利于降低公司融资成本，优化融资结构；其次CMBS 是商业物业去库存和轻资产化的枢纽，公司自16 年进军商业地产领域，在不断扩大商业市场的影响力及提升自身运营效益的同时，CMBS 或是公司追求轻资产运营策略的路径之一。

    投资建议：公司自16 年进军商业市场以来，已小有成就；云台商管的设立有助于公司统一管理旗下商业部分，形成资源整合效应；而CMBS 的探索则助力公司轻资产策略的转变，有利于盘活存量。我们预计公司2018-2020 年EPS 为0.23、0.28 和0.32，对应市盈率分别为18.9X，15.8X，13.7X，维持“买入-A”评级，6 个月目标价6.08 元。

    风险提示：房地产市场不及预期、政策调控过度、公司经营不达预期