事件

    3 月15 日万通地产公布2012 年报，实现营业收入40.71 亿元，归属母公司净利润3.75 亿元，同比分别增加-15.52% 、20.35%。实现每股收益0.31 元，公司拟每10 股派息0.7元。

    主要观点

    向商用物业转型 短期毛利率下滑

    公司2012 年毛利率32.46%，比上年下降12 个百分点，主要原因一是公司从住宅销售及商用物业的开发和出租，向商用持有物业转型，短期内租金贡献有限；二是区域结算项目差异和结转收入下滑。12年公司销售净利润率11.69%比11 年略增1.8 个百分点，原因是新开盘项目较少，已开盘项目营销费用投入减少导致销售费用同比降低18.3% ；公司还获得6625 万元财政补贴计入非经常性损益。

    偿债风险可控 业绩锁定率偏低

    公司货币资金/年内到期债务比率为214.8%，扣除预收账款的资产负债率和净负债率分别为50.4% 和-4.0% ，在业内属较低水平，轻资产特点明显。公司预收款 13 亿元，同比降低 35.6% ，业绩锁定率 27% 。

    加快商用物业布局 建筑节能取得进展

    公司在提升商用物业营运和资产管理取得突破，开拓了新融资模式，实现了财务与商用物业业态拓展的匹配，公司绿色战略获得实质进展，其中杭州、天津和上海万通中心获LEED( 建筑节能环保设计认证)金级预认证。北京万通中心D座出租率98% ，杭州万通中心 A栋、C 栋去年9 月开售，天津和上海万通中心去年9 月开工，有望在2014年开售。

    投资建议

    2013年公司计划完成新项目拓展2-3个，但转型商业后物业出租收入回收期较长，影响净资产回报率。公司去年两次转让天津商业项目部分股权，回笼资金共7.68 亿。

    我们预计2013-15年公司归属母公司净利润分别为：3.97 亿/5.87亿/6.70亿，同比增长5.9%、47.0% 和14.1% ，折合成 EPS 分别为：0.33 元/0.48元/0.55元，对应动态PE为11X/7X/6X 。建议给予万通地产“大市同步”评级。

    风险提示

    宏观政策调控风险；市场竞争风险；公司经营风险等。