老牌龙头开发企业转型物业持有经营，人员、激励到位

    1）公司近年开始业务转型，逐步退出开发业务，加大持有型物业布局。2）引入战投普洛斯，新管理层布局新赛道。3）股权激励机制即将到位，整装待发：公司拟使用自有资金以集中竞价方式回购部分公司股份并全部用于员工持股计划或股权激励。4）投资金镒资本，助力转型布局：利用专业投资管理团队优势，拓宽公司投资渠道和提高资金使用效率，借助基金平台寻找具有发展潜力的企业。

    开发业务：优质存量土储保障转型期业绩平稳释放

    据2020 年1 月15 日业绩预告，公司预计2019 年实现归母净利润5.5-6.5 亿，同比增长68-100%；截至2019 年年中，公司开发业务未售货值约为42.85 亿（不含香河运河国际生态城二期），保障未来可持续发展；此外，公司运河国际生态城项目70%股权已转让给世茂，但剩余30%股权依然持续释放利润，本次交易当期预计实现投资收益约6.6 亿元，预计后续将确认投资收益约2.3亿元。

    商业地产：手握核心写字楼资源，租金增长可期

    公司写字楼处于一二线城市核心地段：公司近年来开始加大商业物业布局力度，北京万通中心位于国贸CBD 区域，上海万通中心位于虹桥商务区核心地段，天津万通中心位于天津和平区金融中心，目前已经形成了“万通中心”这一标准化的成熟甲级写字楼运营品牌。近年来公司自持物业收入稳定，可出租建面保持增长：公司自2016 年以来的可出租物业建面保持稳定增长，2019 年前三季度公司实现租金收入1.

    　　85 亿元，同比增长9.74%。考虑到北京、上海写字楼供需趋于平衡，租金收入有望平稳增长，且公司上海、天津写字楼出租率有继续提升空间，公司未来的自持经营性物业收入有望保持稳健增长。

    财务分析：货币资金充裕，推动转型升级

    　　有息负债规模持续下降，债务负担较轻：公司从2016 年开始有息负债显著下降，资产负债率也逐年降低。公司货币资金较为充裕，推动转型升级：公司26 亿有息负债中，一年内到期有息负债仅2 亿，而公司账面货币资金达到22 亿，考虑到公司未售存货多数竣工，在建项目后续投入较少，货币资金充足，稳健的财务结构也为公司未来战略转型奠定了坚实的基础。

    　　投资建议：加大房地产开发业务去化力度：2019 年公司将国贸Z3 地块转让给普洛斯，将香河运河国际生态城项目70%股权转让给世茂，预计将获得较高投资收益；同时，公司目前尚有优质存量土储，保证未来几年业绩平稳释放。商业地产持续布局：目前公司已将“万通中心”打造成为优秀的甲级写字楼品牌，租金收益稳步增长。轻资产转型无压力：公司负债率处于行业极低水平，短期偿债压力较轻，货币资金充裕，为公司转型升级奠定了坚实基础。综上，我们看好公司在稳定释放业绩的同时，轻装上阵，以商业地产为根基，探索新型业务发展。预计公司2019-2021 年eps 分别为0.26元、0.32 元、0.40 元,当前股价对应2019-2021 年PE 分别为21.3X、17.3X、13.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：房地产行业调控超预期，公司地产项目结算低于预期。