农业大幅波动导致主业巨亏，罗钾、水电投资收益大幅增长

    罗钾、水电公司投资收益分别为 31762 和 3595 万元，分别贡献 EPS 为 0.88和 0.1 元；水电公司利润含 CDM收入因而同比增 1.1 倍。去年欧债危机加剧公司番茄酱业务亏损幅度，行业已连续两年巨亏；全年计提 1 亿资产减值；棉价暴跌，历来稳定的皮棉业务出现亏损；去年公司 EPS 为0.45 元，同比增 26 倍。

    罗钾公司高负荷开工第一年，量增、成本降推动业绩增长 2.06倍

    09 年底正式投产后，按照 2-3 年达成规律， 11 年罗钾硫酸钾生产负荷达到83%；

    产量和销量分别同比增加 87%和 67%。10 年下半年罗钾抓住市场反弹，价格基数高，11 年硫酸钾年度均价仅提高 4%。负荷提升则单位完全成本下降 33%，增值税返还尚不足，吨净利润同比提升 84%。订单结算滞后，烟草招标量多且价高，4 季硫酸钾价格环比上升 11%，吨净利润上升 10%；检修后产量环比上升 39%，但结算销量环比下降 28%，导致净利润环比下降 19%，低于正常水平。

    硫酸钾价格已见底回升，春播正常助推价格跟随氯化钾继续上扬

    市场预期悲观，11 月底罗钾硫酸钾到厂价格从 3700 下调至3360 元/吨。3 月初硫酸钾价格如期上调 3400 元/吨，近期将跟随市场再涨 50 元/吨。中国上半年进口钾肥合同打破国内外僵局：美洲需求恢复迅速，5 月将涨价，中、印长单合同恢复，供应商库存将下降。4 月春播将集中消耗社会库存（冬季大量东运的青海钾肥和港口库存），市场也将由急于压价、销售的青海小钾肥为主，转为以维护稳定价格的进口商、盐湖股份为主。相应进口商在目前逐步扭亏后，为实现正常盈利而继续涨价。13 年前全球钾肥需求仍处于滞后农业的恢复增长期，行业寡头垄断及开工率回升推高钾肥价格， 13 年后新项目成本提高再推钾肥价格。

    下半年进口合同签订难寻“洼地”契机，国内钾肥价格向延续向海外市场补涨。

    风险提示：市场异常波动，铁路运输不畅，将影响硫酸钾销量

    罗钾投资收益持续增长，维持“推荐”评级

    硫酸钾销量仍有 45%的增长空间，二期扩产再添增量；价格持续上涨；罗钾投资收益大幅提升推高公司业绩。参股的水电公司 13 年扩容后，盈利稳定增加。

    下半年番茄酱、皮棉业务有望好转。 预期硫酸钾12-14年送到价3465/3899/4094元/吨，12 年主业亏损 0.22 元，则 12-14 年 EPS 分别为1.18/1.79/2.13 元/股。