合源果业的基本情况:冠农股份旗下的合源果业于 2012 年 4 月成立。2012年 8 月份其旗下的新疆大宗农产品交易网正式运营。与此同时,拟开发的另外两个平台预计 8 月份开业,分别是兵团之窗和新疆大宗农产品信息网。前者是新疆农产品批发集散和交割平台,后者是新疆大宗农产品信息交流服务平台。

    若成功合源果业利润可达十亿级,其盈利的核心是“类交易所”:1、交易网已实现连续交易的品种有 2 个,目前日均交易额 20 多亿元,预计可能上线品种达 13 个,预计年交易额可达万亿级别,贡献的收入可达 5-10亿元;2、兵团之窗的盈利来自于挂牌交易、专场交易的手续费(双边各 0.5%)以及实物交割费用和租金,由于新疆农产品规模在千亿元,考虑其市场份额为10%和换手率等因素,贡献收入可达可达3-4亿元;3、信息网盈利来自于注册费及卖家广告竞价费等,但预计只能覆盖成本,对盈利贡献可能不显著;4、预计合源果业重要盈利贡献来自于“类交易所”的现货连续交易、挂牌交易和专场交易,净利率较高,预计净利润可达十亿级别。

    新疆大宗农产品交易网的政策风险较小的理由:1、新疆已通过了交易所整顿的验收;2、国务院文件针对的是权益和大宗商品的中远期交易,而该平台从事的是现货交易;3、兵团各个层面领导支持该平台;4、该平台入选国家商务部电子商务百强示范企业;5、提供资金结算的金融机构的认可。

    给予公司买入-A 的评级和 29 元的目标价:主业今年开始基本盈亏平衡,我们预计 2013 年-2015年每股净利润分别为 1.12 元、1.20 元和1.93 元。目前股价对应的 2013 年20 倍,这为公司提供了安全边际。而若成功合源果业利润将是十亿级的,我们给予其 30 倍P/E,那么合源果业的市值将是 300亿元。目前冠农股份持有合源果业25%的股权,假设 5年后成功概率为 50%,同时假设贴现率为 10%,那么合源果业将为冠农股份贡献的市值为28 亿元。截止7 月29 日,冠农股份的市值为80 亿元,合源果业增厚市值的比例为 35%,目前股价为21.98元,因此我们给予公司目标价为 29 元,同时给予买入-A 的评级。总体来看,我们认为公司兼具安全边际和向上空间。

    未来基本面存在的向上催化剂:1、交易网上线新的品种;2、兵团之窗和信息网的上线;3、交易网的留存比例提高;4、冠农股份持有的合源果业的股权比例上调;5、国家发改委给予交易网电子商务试点。

    风险提示:上线新品种后成交量不达预期以及交易网存在的政策风险。