事件:
近日,中恒集团公告2013年年报,报告期内实现营业收入39.97亿元,同比增长105.41%,实现归属母公司净利润7.41亿元,同比增长8.36%,扣非后净利润为6.25亿元,同比增长46.98%,实现基本每股收益0.68元。利润分配方案为每10股派发现金红利2元。
点评:
公司业绩与此前公布的业绩快报一致。
注射用血栓通高基数上延续快速增长。报告期内公司实现营业收入39.97亿元,同比增长105.41%,其中主打产品注射用血栓通实现营业收入34.8亿元,同比增长133.5%,是公司收入的主要来源,该产品营业收入大幅增长主要是由于主打产品注射用血栓通营销模式调整所致,由销量来看,我们预计注射用血栓通全年销量达到2.1亿支,同比增长约40%,血栓通全年销量基本符合预期;毛利率方面,血栓通产品的毛利率同比提升5.42个百分点至87.64%,毛利率提升主要是由于营销模式调整所致,此外血栓通产能利用率提升,固定成本的摊薄也对毛利率提升起到一定促进作用。总体来说,我们认为注射用血栓通的高增长显示公司已完全消化步长解约事件的影响,该品种作为基药中的优势独家品种未来有望继续畅享基层市场扩容带来的成长空间。
血栓通盈利能力提升带动净利润快速增长。报告期内,公司实现归属母公司净利润7.41亿元,同比增长8.36%,净利润增长不快主要是由于2012年剥离房地产业务带来较大非经常性损益;报告期内公司扣非后净利润同比增长46.98%,考虑公司主打产品注射用血栓通营销模式调整带来较多的财政返税,我们认为其扣非净利润增速参考意义也不大;由于子公司梧州制药几乎是公司业绩的全部来源,报告期内梧州制药实现净利润7.14亿元,同比大幅增长74.43%,其净利润增速远远快于注射用血栓通的销量增速,我们认为主要是由于2013年公司注射用血栓通销量大幅增长,产能利用率大幅提升导致固定成本摊薄所致,据此我们估算注射用血栓通单支净利润水平已经达到3元以上,显示该品种较强的盈利水平。
营销模式调整致期间费用不可比,预收款增长较快。报告期内公司发生销售费用21.48亿元,同比增长248.47%,主要是由于营销模式调整所致;发生应收账款2.03亿元,同比大幅增长268.75%,同样是受到营销模式调整的影响,但应收账款占营业收入的比重仅5%左右,仍处在较低水平;报告期内公司发生管理费用1.94亿元,同比增长17.73%,财务费用6158万,与去年同比基本持平;管理费用和财务费用控制良好,显示公司管理高效;此外,报告期内公司预收账款达到3.73亿元,也显示了经销商对公司主打产品未来持续增长的信心;现金流方面,公司当期经营性净现金流达到9.45亿元,远远高于7.41亿的净利润水平,显示公司盈利质量较好。
短期血栓通依然是公司业绩增长的主要动力:总体来说,我们认为短期内公司主打产品注射用血栓通增长的动力主要来自:1)随着基层市场筹资水平的提升,有望驱动血栓通在原有市场继续保持稳健增长;2)根据国家基本药物相关政策要求,未来二三级医院基药的使用比例有望有所提升,从而驱动血栓通在中高端医院的渗透率也有望逐步提升;3)注射用血栓通作为高纯度的中药注射剂,未来也有望继续替代部分中低端产品;4)随着三七价格逐步进入下降通道,三七原材料成本的下降对公司制药业务生产成本压力也会有所缓解,也有望为公司贡献一定业绩弹性。总体来说,我们认为公司主打产品注射用血栓通在多因素作用下依然有望保持稳健的较快增长,是公司短期业绩增长的主要动力。
在研品种与外延式收购有望打开未来成长空间。中长期来看,我们认为公司主要通过自主研发和外延式收购解决公司面临的长期发展瓶颈:在研品种方面,与加拿大德玛医药公司合作的角质细胞瘤治疗用药去水卫矛醇已经在美国展开II 期临床,与四川大学合作的重组双基因腺病毒注射液、降压降脂片等品种研究进展顺利,预计未来1-2年有望陆续进入临床。在外延式收购方面,公司通过收购黑龙江鼎恒升药业进一步丰富了公司普药产品线,收购云南特安呐药业则进一步打通三七全产业链,旗下血塞通片、七生力片和七生静片等品种未来也有望依靠公司在心脑血管领域的优势资源实现放量,从而为公司贡献新的业绩增量。总体来说,我们认为公司坚持研发与外延式并购的战略清晰,未来随着外延式收购的推进及在研产品上市后逐步贡献业绩,困扰公司长期发展的产品线问题也有望逐步得到解决。
盈利预测。暂不考虑三七价格下降和增发摊薄的影响,我们预估公司2014-2016年EPS分别为0.88、1.09、1.31元,我们认为公司核心品种注射用血栓通所属心脑血管用药市场巨大,其产品疗效确切,作为基药品种有望继续享受基药市场扩容带来的成长空间,公司当前股价对应2014年动态估值约15倍,具备一定安全边际,维持其“增持”评级。
风险提示:主打产品行政降价超预期;注射用血栓通增长低于预期。