事项：

    　　事件：2025 年公司实现营业收入304.40 亿元，同比-16.47%；归母净利润13.45亿元，同比-54.46%；扣非归母净利润13.16 亿元，同比-55.38%；经营活动现金流净额48.78 亿元。单四季度公司实现营业收入79.10 亿元，环比+16.63%；归母净利润3.33 亿元；扣非归母净利润3.77 亿元。26Q1 公司实现营业收入68.59 亿元，同比-22.95%；归母净利润2.36 亿元，同比-65.90%；扣非归母净利润2.55 亿元，同比-63.65%；经营活动现金流净额14.60 亿元，同比+93.77%，主要系加大回款力度、严控经营支出所致。

    　　评论：

    　　价格承压拖累业绩，天然气板块毛利率改善，煤炭量增价跌。1）分产品看，天然气、煤炭、煤化工收入分别同比-26.81%、-7.88%、-13.52%至95.62、160.10、43.22 亿元，毛利率分别同比+6.99、-7.65、+0.82pct 至21.36%、15.30%、33.19%。

    　　天然气板块主动压缩外购气规模规避价格倒挂，毛利率大幅改善；煤炭板块量增价跌，毛利率承压。2）量价：2025 年天然气总销量301,566 万方（同比-26.19%），均价3.17 元/方（同比-0.03 元/方），量贡献-34.22 亿元，价贡献-0.81亿元；煤炭销量4,850 万吨（同比+11.56%），均价330 元/吨（同比-70 元/吨），量贡献+20.07 亿元，价贡献-33.95 亿元。

    　　26Q1 煤化工量价齐增，天然气、煤炭销量同比下滑。26Q1 天然气总销量66,940万方（同比-22.64%），自产LNG 产量18,461 万方（同比+11.44%）；原煤产量993.74 万吨（同比-29.35%），煤炭销量1,290.08 万吨（同比-12.18%）；煤化工总产量62.64 万吨（同比+7.83%），乙二醇产量同比+38.52%。3 月起中东地缘局势推动天然气、甲醇、乙二醇、煤焦油等价格快速反弹，煤化工板块迎来量价齐升。

    　　盈利能力同比承压，2025 年全年财务费用率改善。1）2025 年毛利率19.70%，同比-0.98pct；净利率3.96%，同比-3.7pct。2）三项费用率同比+0.55pct 至6.80%。

    　　其中销售、管理（包括研发）、财务费用率同比分别变化+0.09、+0.70、-0.24pct至0.75%、3.62%、2.43%。3）基本每股收益0.21 元，同比-54.05%；加权平均ROE 5.09%，同比-5.44pct。26Q1 毛利率17.76%，同比-2.72pct；三项费用率6.84%（+0.07pct），其中销售0.76%、管理（包括研发）3.06%、财务3.02%；EPS 0.037 元，ROE 0.97%（-1.37pct）。

    　　分红积极，重大在建项目稳步推进。1）分红：公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利0.63 元（含税），合计约4.03 亿元，含回购视同分红合计约4.08 亿元，占归母净利润30.31%。2）在建工程：截至2025 年末在建工程18.94 亿元，同比-49.24%（主要系项目转固）；26Q1 末已升至20.83 亿元（环比+9.97%）。核心项目：马朗煤矿（预算37.49 亿元，进度80.80%，配套设施基本完成）；斋桑油气（四口新井推进中，招标4 月中旬开标）；吕四港LNG 接收站2#泊位（可研完成，安全条件审查获批）；1500 万吨/年煤炭分质分级（基础设计完成95%）。

    　　投资建议：3 月起中东地缘局势推动能源价格快速反弹，叠加马朗煤矿、LNG接收站等增量项目稳步推进，公司经营现金流显著改善，中长期成长逻辑仍在。

    　　我们调整公司26-28 年归母净利润预测为30.74、35.00、38.28 亿元（前值26-27 年为22.54、34.05 亿元），考虑到当前煤炭处于盈利低位和公司潜在产能增量，并参考可比公司估值，我们给予26 年20X PE 估值，对应26 年目标价9.62 元，维持"强推"评级。

    　　风险提示：天然气价格大幅波动；煤炭需求及价格不及预期；马朗煤矿建设进度不及预期；地缘政治及汇率风险；在建产能建设进度不及预期。