投资要点

    凯乐科技是一家通信行业起家，多元化经营比较成功的民营企业，目前业务包括军工数据链（专网通信）、通信软件技术开发（手机等终端设备）、网络信息材料（光纤光缆）、房地产等。经过转型，公司目前主要业绩贡献和未来成长空间来自军工数据链业务。

    军工数据链是军工信息化的神经中枢。美军的领跑经验给后发者以充分的借鉴，军工数据链在美军信息化体系内处于核心位置，历经半个多世纪的发展，已经形成通用数据链、宽带数据链和网络化数据链等完整的产品线。

    在兼容现有装备的基础上，不断致力数据链技术升级，除了提升通信能力之外，提高抗干扰、抗截获等保密通信能力是数据链技术发展的重要方向。

    美军领跑优势明显，而我国正在奋起直追。目前我国国防信息化基础仍相对薄弱，整体正处于由机械化向信息化转变的过程中。军工通信系统刚基本实现数字化，与国际先进水平差距依旧明显，军工通信系统建设正处于快速发展的关键时期。

    在保密通信发展历史上，传统加密方法在当今飞速发展的计算能力面前存在隐患。基于量子物理学原理，实现了理论上绝对安全通信的量子通信技术应运而生，其中技术成熟度可以满足实用需求的是量子保密通信技术（量子秘钥分发）。中科大团队在该领域处于世界领先水平，并取得了一系列量子保密通信应用重大进展。

    公司通过中创为与中科大团队深度合作，发力量子保密通信在军工数据链产品上的应用，通过近两年的研发和10 亿元定增投入，有望实现现有军工数据链产品的重大升级。一方面，可以开拓新的产品线，满足用户更高级别通信需求，从而扩大市场规模；另一方面通过掌握量子保密通信核心技术，提高产业链话语权，从而持续提升军工数据链业务的毛利率水平。在巨大的收入基数作用下，预计公司军工数据链业务有望维持高速增长态势。

    凯乐科技2015 年开始开拓军工数据链通信市场，到2017 年已经基本完成战略转型，在军工通信市场形成可观的业务体量和市场地位，毛利率随着自产比例的提升而稳步上升。未来公司聚焦核心业务，将量子保密技术加持到军工数据链通信产品上，实现产品升级，从而维持军工通信收入较快增长，同时掌握核心技术有望驱动毛利率继续上升，带动公司整体维持快速增长趋势。

    我们预计，凯乐科技2018-2020 年收入分别为197、237、289 亿元；净利润分别是12、15、18 亿元，对应EPS 为1.69、2.11、2.54 元；对应4 月23 日股价（28.55元），PE 分别为18、14、12 倍。首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：公司近年来对外并购力度很大，未来存在一定商誉减值与经营管理风险；光纤光缆业务尚不具备光棒生产能力，市场竞争优势不足；全新量子保密通信实用化进度存在不确定性，市场拓展速度可能不达预期。