公司业绩 稳健增长，盈利能力持续提升，经营性现金流持续改善

    公司4 月29 日发布18 年年报及19 年一季报，18 年实现营收169.59亿元（+12.02%），实现归母净利润9.05 亿元（+22.33%），拟每10 股派发现金股利1.6 元，转增4 股；19 年Q1 实现营收39.19 亿元（+5.39%），实现归母净利润3.60 亿元（+18.79%）。公司18 年、19Q1 毛利率分别为15.11%、15.72%，分别同比提升3.53pct、1.17pct，盈利能力持续提升；18 年、19Q1 经营性净现金流分别为16.37 亿元、6.63 亿元，分别同比变动943%、508%，持续改善显著。

    公司专网业务结构持续改善，毛利率同比提升5.02pct

    公司专网业务毛利率13.63%，同比提升5.02pct，主要受益于毛利率较高的多环节生产制造业务占比提升。公司自19 年起停止承接毛利率仅为4%左右的后端加工业务，将资金投入多环节生产制造业务。多环节生产制造业务包含设计研发、集成总装到产品调试、软件灌装加密及测试检测等过程，随着业务的逐步推进，毛利率有望持续提升。我们预计，公司专网业务营收受后端加工业务停止接单影响会出现下滑，但公司多环节生产制造业务接单量将持续提升，从而带动公司整体毛利率和业绩持续增长。

    研发费用核算方式变化，致使期间费用增加显著

    期间费用方面，销售费用同比-15%，主要网络信息材料收入减少，同比的运输费用及相关费用减少所致；管理费用同比+10%，主要为工资增加；研发费用+401%，主要是由于17 年将3.6 亿元研发费用计入生产成本核算。 随着公司多环节制造业务采购模式调整，公司财务费用情况有望改善。

    量子保密通信产品实现量产，并签订相关订单，有望持续增厚业绩

    公司量子保密通信产品实现量产，并签订相关订单，量子保密数据链通信终端、量子保密数据链存储终端等产品系公司自主研发，毛利率较高，在国防、政务、金融等领域应用较广，有望成为公司业绩新的增长点。

    盈利预测与投资建议

    暂不考虑公司分红及转股， 预计19-21 年归母净利润分别为12.43/16.16/20.92 亿元，对应当前股价的PE 为13/10/8 倍。公司数据链产品毛利率将持续提升，带动业绩增长；量子保密通信产品量产，毛利率较高，将成为公司新的利润增长点；原材料采购付款方式改变，将持续改善公司现金流，维持合理价值41.76 元/股不变，维持公司“买入”评级。

    风险提示：国家和地方政府对量子保密通信网络建设推进进度存在不确定性，市场开拓存在不确定性；专网通信订单下达时间节点及订单结构存在不确定性，会造成公司整体营收及毛利率的波动。