盈利同比减少，分红率提升

    　　2020 年公司实现营收138.9 亿，同比-15.5%；实现归母净利12.3 亿，同比-40.9%，低于我们预期（22.6 亿），拟每10 股派发现金红利1.0 元（含税），叠加6.0 亿集中竞价回购视为分红，现金分红率66.1%。疫情波动导致地产结算低于预期，计提减值以及股权投资贡献回落共同导致盈利减少。

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 0.84、0.94、1.00 元，维持“增持”评级。

    　　地产结算质量提升，存货减值、股权投资贡献下降致盈利同比减少受疫情影响，北京、天津地区地产结算规模缩水，拖累开发业务营收同比-18.3%至128.7 亿。虽然商品房结算占比提升，开发业务毛利率同比提升7.7pct 至31.5%，但1、成都熙城、青岛樾府等项目计提存货跌价准备3.3亿；2、财务费用上涨带动期间费用率同比+3.8pct 至14.9%；3、2019 年会计准则变更致股权投资利润基数较高，2020 年投资净收益同比-68.5%至3.7 亿，公允价值变动收益同比-61.3%至3.2 亿，共同导致利润同比减少。

    　　周转速度改善，负债率攀升

    　　2020 年公司实现销售金额212.5 亿，同比+4.9%；实现销售回款191.9 亿，同比-6.3%。近三年新获取项目拿地到开盘周期较三年前缩短189 天，周转效率持续改善。期末融资余额678.8 亿，同比+17.9%；平均融资成本5.32%，同比-6BP；净负债率149.4%，同比+30.6pct；扣除预收账款的资产负债率75.1%，同比+1.4pct；现金短债比132.3%，同比-22.1pct。

    　　棚改稳步推进，股权投资规模稳定增长

    　　报告期望坛棚改项目整体签约比例突破99.5%，2020 年末完成土地整体出让；临河项目B、C 片区土地于2020 年8 月成交，随着多个棚改项目稳步推进，我们预计2021 年现金流有所改善。报告期公司出资1.8 亿参与二十一世纪空间技术应用股份有限公司定增，最新持股比例9.28%，期末交易性金融资产+长期股权投资期末值77.2 亿，同比+10.3%。2020 年投资净收益3.7 亿，主要源于参股企业中科招商权益法确认投资收益2.2 亿。

    　　一二级开发+股权投资双轮驱动，维持“增持”评级鉴于地产结算毛利率下行，我们预计公司2021-2023年归母净利18.9、21.3、22.6 亿（2021、2022 前值25.6、28.8 亿），对应EPS 0.84、0.94、1.00元，参考可比公司2021 年5.4 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到未来城建集团的潜在资源支持以及棚改业务的收入确认，给予公司2021 年6.2倍PE 估值，目标价5.21 元（前值6.60 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下滑；一线城市调控严格；资金链压力；股权投资波动加大。