业绩符合预期，维持“买入”评级

    公司3 月27 日发布年报，22 年实现营收245.6 亿元，同比+2%；归母净亏损9.3 亿元，基本符合我们预期（亏损9.5 亿元）。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.43/0.56/0.67 元。可比公司平均2023PE 为11 倍，考虑到公司充裕的北京土储，销售、拿地和业绩的积极改善，以及潜在的整合空间，我们依然认为合理2023PE 为15 倍，目标价6.45 元，维持“买入”评级。

    业绩受多因素扰动，2023 年有望好转

    公司22 年营收增速放缓，主要因为疫情导致部分项目交付延迟。业绩出现亏损，主要因为：1、结转结构变化及行业利润率下行压力，导致房地产开发毛利率同比-9.9pct 至11.2%；2、公司和参股企业中科招商所持有的交易性金融资产股价下跌，导致亏损15.3 亿元；3、租金减免9100 万元。截至22 年末，公司待结转建面315 万平，其中北京186 万平。随着天坛府等优质项目逐步结转、股票市场好转和疫情防控优化，23 年公司报表业绩有望扭亏，较22 年显著改善。

    Q1 销售大概率大幅增长，全年可售货值充裕

    公司22 年销售金额同比+18%至303 亿元，创历史新高。根据中指院的数据，23 年1-2 月公司实现销售金额63 亿元，同比+138%，我们认为主要得益于公司存量项目（如国誉燕园、龙樾天元、京能樾园等）续销带来的增长。

    根据北京住建委的预售证信息，22 年北京销冠天坛府已于3 月25 日加推59 亿元，全部售罄，或将推动公司Q1 销售取得翻倍以上增长（22Q1 销售金额仅50 亿元）。全年来看，22 年末公司已经开售的项目中尚未出售的建面达到116 万平，其中北京75 万平，叠加土储项目推进（例如天坛府仍有部分货值未推出）和北京市场复苏，有望为公司23 年的销售增长打下基础。

    北京土储充裕、货币资金充足，未来发展动能强劲得益于销售逆势增长和棚改项目回款，公司22 年经营性现金流净额同比+170%至83.4 亿元。充裕资金支撑下，公司抓住土地市场竞争减弱的时机，拿地建面同比+21%至103 万平，其中在北京以底价或接近底价获得5 宗地块，拿地总价89.6 亿元，权益比例96%，其中Q4 的积极拿地使得 “三道红线”指标从Q3 的黄档变为年末的橙档。截至22 年末，公司土地储备达到1157 万平，其中北京874 万平（未开工计容建面380 万平、在建建面494万平），仍有11 个棚改/一级开发项目正在推进，待开发资源丰富；货币资金139 亿元，仍处于十年来的高位，23 年拿地弹药充足。

    风险提示：疫情发展不确定性，区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资导致业绩波动的风险。