24Q1 出现亏损，维持“买入”评级

    　　公司4 月26 日发布一季报，24Q1 实现营收12.3 亿元，同比-9%；归母净利润-3.3 亿元，23Q1 为0.6 亿元。受股权投资波动影响，公司24Q1 再次出现亏损，但全年来看待结转资源充裕，重点项目结转有望推动业绩回正。

    　　我们维持24-26 年EPS 为0.47/0.63/0.68 元的盈利预测。可比公司平均24PE 为10 倍，综合考虑公司核心城市资源、待结转项目利润潜力和股票投资带来的业绩波动，我们依然认为公司合理24PE 为11 倍，目标价5.17元，维持“买入”评级。

    　　股权投资波动导致24Q1 出现亏损

    　　24Q1 公司竣工面积较少，导致营收同比有所下滑。归母净利润出现亏损，主要因为：1、参股企业中科招商持有的南微医学（688029 CH）股价下跌31%，导致公司录得投资亏损3.0 亿元；2、公司持有的国信证券（002736CH）股价下跌2%，导致公司录得公允价值变动亏损0.5 亿元。剔除股权投资的影响，我们估算公司地产业务接近盈亏平衡状态，由于结转规模较小，我们认为对于全年的指示意义较弱。

    　　市场下行和推盘减少拖累销售，拿地弹药充裕

    　　24Q1 公司实现销售金额54.7 亿元，同比-56%；销售面积7.7 万平，同比-69%。从较高的销售均价来看，销售项目集中于北京，受北京房地产市场调整及推货同比减少（23Q1 以天坛府为代表的多个京内项目新推/续销）影响，销售规模有所下滑。24Q1 公司未有新增拿地，但通过中票融资30 亿元，截至期末货币资金152.1 亿元，较23 年末+11%，拿地弹药充裕。我们预计公司将密接跟踪北京土地市场供应节奏，并且跟进城中村改造进展。

    　　待结转资源充裕，天坛府、临河村棚改潜在利润可观截至23 年末，公司已售未结转面积353.6 万平，合同负债为363.2 亿元，相较23 年营收覆盖率为178%，待结转资源充足。尤其看到：1、23 年天坛府/望坛新苑结转面积4.3/6.0 万平，推动兴瑞公司（望坛棚改项目公司）实现营收/净利润70.9/4.0 亿元，而期末未结转面积仍有22.9/9.0 万平；2、临河村棚改项目锁定管理费并取得政府审定纪要，等待政府审计完毕即有望开启结转。我们预计这两个项目潜在利润体量可观，有望成为公司释放利润的重要支撑。

    　　风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。