核心观点:

    中报收入增长47%,净利润降低6%,扣非后增长15%,符合预期 上半年公司实现营业收入42.73 亿元,同比增长47.49%;归属于上市公司股东的净利润1.6亿元,同比降低 6.05% ;扣非后净利润 1.49 亿元,同比增加15.24%;EPS 为0.19 元,CPS 为0.36 元。业绩符合市场预期。

    海正辉瑞合资公司及上海百盈带动公司制剂销售快速增长

    今年合资公司正式并表以及上海百盈公司成立的叠加因素使得产品结构无论在收入还是利润率上都有了巨大变化。上半年海正制剂产品销售6.75 亿,同比增长31% ,毛利率75.5% ,同比增长4.4%;辉瑞注入合资公司产品预计收入近13 亿。分产品线看:抗肿瘤药收入4.89 亿,增长 29.6% ,毛利率84.4% ,与去年基本持平,主要是去年原料药受海外订单影响基数较低,今年有所恢复;抗感染药收入 2.53 亿元,降低 0.8%,毛利率 58% ,比去年提升6 个百分点,主要是公司优化了产品结构,深耕部分优势品种,同时8 月已公告出售一批抗感染药文号,预计下半年在收入持平基础上毛利率将进一步提高;抗寄生虫药收入3.46 亿,增长11.8% ,毛利大幅提升11.7 个百分点至44.5% ,由于其中基本为 API,我们预计公司正在进行品种结构优化,提升莫西克汀、朵拉克汀等高毛利品种占比;心血管药收入1.92亿元,增长10.6% ,毛利率大幅提升13.8 个百分点至11.7% ,该产品线也是API 收入占比超过7 成,公司已解决酶法辛伐他汀原料药生产工艺,毛利率将进一步稳定;内分泌药收入1.96 亿,增长23.9% ,毛利率稳定在40% ;其他药品收入1.48 亿,增长 106%,毛利率大幅增长 37 个百分点至74.4% ,主要是公司将重磅品种腺苷蛋氨酸注射剂收回代理交由全资子公司上海百盈进行销售,带来收入和毛利率的快速提升。

    销售费用上升较快,折旧并未带来明显压力

    由于制剂销售模式转型,费用投入较大,销售费用率由去年同期的5.7%增长至13% 。管理费用率和财务费用率保持稳定。本期在建 37.25亿,增加44% ;在建转固2.74 亿,增加65% ;折旧额1.48 亿,增加2%。

    短期业绩波动不改长期价值,14 年有望迎来拐点,维持“谨慎增持”我们对13-15 年EPS 预测值分别为0.39/0.52/0.72 元,目前股价对应市盈率分别为41/31/22 倍。公司短期处于转型阵痛期,预计 2013 年还有较大的费用投入,2014年有望迎来业绩拐点,维持“谨慎增持”评级。

    风险提示

    合资公司整合风险;处方药降价风险;转型制剂和创新药企业的风险;原料药及制剂出口造成业绩波动风险;出口汇率风险。