投资要点：

    主营业务收入平稳增长，扣非净利润下滑16.7%。2014年公司实现收入101.0亿，增长17.4%，净利润3.1亿，增长2.0%，扣除非经常损益净利润1.8亿，下滑16.7%，EPS0.32元，基本符合预期。第四季度实现收入26.8亿，增长20.3%，净利润1.2亿元，下降14.0%，扣除非经常性损益净利润717.4万，下降74.6%，EPS0.08元。赛金股权出让收益和政府补助确认是非经常性损益提高的主要原因。2015年公司经营目标：主营业务收入100亿元，归属于母公司的净利润2.77亿元，同比分别持平和下降10%。公司拟每10股派发现金红利1.1元（含税）。

    海正辉瑞合资公司稳健增长，医药工业公司增长提速。合资公司海正辉瑞增长稳健，2014年实现收入约49.5亿，同比增长14.83%，实现净利润5.1亿，权益净利润2.6亿，同比增长14.6%。浙江省医药工业公司实现收入41.1亿，同比增长22.3%，实现净利润3429万元，同比增长20.1%。海正自有原料药2014年实现收入约17.7亿，增长3%，制剂收入16.37亿元，增长8.40%。其中，原料药合同定制业务实现大幅度增长，全年合同定制业务收入3.69亿元，比2013年的2.76亿元增长33.68%，在原料药业务中的占比从2013年的16%提高到21%，转型发展进度加快。

    销售费率下降，研发投入持续增加。2014年三项费用率26.6%，同比下降0.6个百分点，其中：销售费用率13.1%，同比下降1.5个百分点。管理费用率11.6%，增加0.6个百分点，其中研发费用投入4.18亿，较去年同期增加1800万，分别投向仿制药板块2.57亿元、创新药板块0.65亿元、生物药板块0.96亿元。公司每股经营性现金流0.33元，表现良好。公司自产产品实现销售收入32.3亿元，同比增长19.54%，其中抗肿瘤药销售额达9.7亿元，较同期增长2.3亿元，贡献毛利8.4亿元占自产药品毛利总额的44.2%，毛利率高达86.6%。

    业务模式转型困难中扎实前行，建议中长期关注。海正近年处于业务模式深入转型期：原料药出口向定制生产转型，制剂内销与辉瑞合资，从新组建自有内销队伍，生物药与创新药是未来明星业务。考虑业务模式深度转型，我们下调15-16年每股收益预测至0.28元、0.35元（原预测0.46元、0.59元），首次预测17年每股收益0.45元，同比增长-13%、27%、29%，对应预测市盈率76倍、60倍、47倍，维持增持评级。