一季报基本符合预期。赣粤高速2011 年一季度实现营业收入8.74 亿元，同比增长5.49%；归属于上市公司股东的净利润2.76 亿元，同比下降1.09%；每股收益0.12 元，基本符合我们的预期。

    路段表现产生分化。剔除已停止收费的银三角互通立交后，公司一季度通行费收入7.04 亿元，同比上升1.59%。由于济广高速和大广高速持续分流的影响，昌泰高速通行费收入同比下降9.12%；九景高速则受益于附近丰富的旅游资源以及周边地区汽车保有量的提升，通行费收入继续保持两位数增长，达16.70%。

    营业成本和财务费用上升较快。公司一季度营业成本上升13.68%，可能的原因是养护成本上升及子公司的工程成本上升；财务费用上升41.12%，主要是由于贷款增加而产生的利息费用增加所致。报告期内，公司短期借款20.58 亿元，同比增长315.73%，长期借款12.00 亿元，同比上升33.33%。

    成本压力仍将持续。我们认为，公司营业成本高企的压力在未来3 年内仍将持续，因为：1）由于新修及改建路产所需的贷款额度较大，财务成本压力还将持续；2）从2012 年起，新修路产的陆续通车将给公司带来连续3年的折旧费用冲击。

    不调整盈利预测，维持“中性”评级。公司折旧费的会计调整已经完成，为迎接全国路检而进行的重点养护也接近尾声，今年剩余时间内暂时没有影响收入或成本的重大因素，因此我们维持2011 年的盈利预测不变。我们维持对公司2011-2013 年每股收益的预测在0.54/0.55/0.59 元，对应P/E分别为10.7/10.6/9.8 倍，维持“中性”评级。建议关注江西省通行费提价的可能性以及公路行业估值修复所带来的交易性机会。

    风险提示：车流量增速低于预期；交通部推行通行费率下调政策；货币政策紧缩程度超出预期，导致公司财务费用剧增。