嘉化能源公布2020 年半年度报告。2020 年上半年公司实现营业收入25.12亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润5.55 亿元，同比下滑14.8%。

    　　2020 年上半年利润下滑主要源于营业收入下滑。分产品营业收入来看，脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品、硫酸（总酸量）、氯碱、蒸汽、光伏发电、装卸及相关2020 年上半年营业收入同比分别变化-1.04%、-17.91%、-35.15%、-22.07%、-5.16%、15.93%、1.91%至9.46、3.38、0.29、3.58、6.21、0.23、0.68 亿元；2）分产品毛利率来看脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品、硫酸（总酸量）、氯碱、蒸汽、光伏发电、装卸及相关2020 年上半年毛利率同比分别变化1.09、-5.57、7.08、-3.53、6.20、27.02、0.42 个百分点至19.80%、59.30%、47.94%、36.64%、37.50%、-36.78%、81.04%；3）销售、管理（包括研发）、财务费用率2020 年上半年同比分别变化-0.05、0.43、-0.19个百分点至1.26%、6.31%、0.18%，合计三项费用率变化0.19 个百分点至7.75%。

    　　公司在建产能丰富，投产后有望大幅提升收入和利润。2018 年11 月13 日公司发布公告称拟投资不超过10 亿元建设 30 万吨/年二氯乙烷和氯乙烯项目。该项目建设期2 年，预计建成后项目新增年收入13.89 亿元，年税后利润0.56 亿元。2019 年3 月20 日公司发布公告称拟投资5.5 亿元建设4000 吨/年 BA 项目并配套建设三氧化硫连续磺化技改项目。其中包括新建 4000吨/年 BA 管道连续化生产装置、新建10000 吨/年连续硝化生产装置、新建 3万吨/年三氧化硫连续磺化生产装置等项目，该项目建设期1.5 年，预计建成后项目新增年收入5 亿元，年新增利润2 亿元。

    　　重视技术创新，产业实现高质量发展。2020 年上半年嘉化能源新实施研发课题8 项，新申请专利18 项(其中发明专利5 项),确保了核心产业技术不断升级和领先优势。公司磺化医药系列产品，并实现了大规模连续化生产，在生产成本上低于同行业，从工艺源头上大幅降低了三废排放，确保了在行业竞争中的领先地位。

    　　盈利预测与参考评级。我们预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.86、1.16、1.32 元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值区间为2020 年13-15 倍PE，对应合理价值区间为11.18-12.90 元（对应PB2.11-2.44 倍），给予优于大市评级。

    　　风险提示。在建产能投放进度不达预期，脂肪醇、磺化医药等产品价格大幅波动、原材料价格波动、宏观经济下行。