恒瑞当前的股价调整已经充分反映了仿制药集采、业绩增长放缓的预期。恒瑞是一家研发体系经过充分验证、创新药收入占比超过50%、目前处在从仿创向原始创新、从国内市场走向国际市场突破发展阶段的创新企业，2021 年预计归母净利润超过80 亿元（股权激励摊销约6个亿折回去），预期费用化研发投入60-80 亿元，当前3600 亿元左右市值，在当前市场情况下，我们觉得已经明显低估。

    　　我们认为市场对恒瑞的低估主要体现在五个方面。（1）新型技术平台的投入：ADC、mRNA、PROTAC、新的核素药物、基因和细胞治疗等具备重大技术突破和临床应用前景的平台；（2）早期转化医学研究的投入：目前转化医学研究团队已多达数百人，新的转化医学研究实验室也即将投入使用；（3）国际化的投入：逐步搭建了一支强有力的海外产品开发团队，多数为具备海外大公司工作经历的资深科学家；（4）在肿瘤领域多线程的产品覆盖和巨量的临床投入：以乳腺癌为例，已上市及在研产品覆盖了各类乳腺癌患者（HER-2 阳性、ER 阳性、三阴性）疾病的各个阶段（一线、二线、辅助治疗）；（5）非肿瘤领域的投入：恒瑞在麻醉、眼科、代谢、感染、风湿免疫、呼吸、心脑血管、精神神经等领域都将是该领域国内产品布局最丰富的企业之一，麻醉、眼科、代谢、风湿免疫等领域在未来1-2 年内都将有巨大市场价值的创新药获批上市。

    　　盈利预测与投资建议。预计21-23 年业绩分别为1.17 元/股、1.40 元/股及1.65 元/股，考虑公司现阶段处于国内创新药丰收季叠加新药放量，创新药国际化加码投入。维持公司合理价值92.96 元/股的观点不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新药国际化推进不及预期，带量采购影响超预期。