事件：恒瑞医药公布2021 年半年报，公司2021 年上半年实现营业收入132.98 亿元，同比增长17.58%，实现归母净利润26.62 亿元，同比增长0.21%，扣非归母净利润26.47 亿元，同比增长3.31%。

    　　点评：业绩短期承压，创新药成为公司增长主引擎。公司的利润端受到股权激励费用的影响，剔除后，归母净利润同比增长10.51%，扣非归母净利润同比增长13.96%。

    　　仿制药品种的集采和卡瑞利珠的医保降价给公司造成短期的业绩压力，第三批集采涉及的6 个药品在报告期内收入环比下降57%，同时卡瑞利珠单抗在执行医保价格后，降幅达 85%，收入同比负增长。然而，公司创新药整体业务增长迅猛，2021H1 创新药实现销售收入 52.07 亿元，同比增长 43.80%，占整体销售收入的比重达 39.15%，公司向创新药转型的步伐更进一步，已经成为公司业绩增长的主引擎。

    　　创新投入持续加码，上半年创新药成果显著。公司上半年研发投入25.81 亿元，同比增长38.48%，研发投入占销售收入的比重达到19.41%，持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线，上半年临床取得不菲成绩。PD-1 单抗卡瑞利珠上半年获批鼻咽癌二线单药和一线联合化疗适应症，同时提交一线食管癌和一线鳞状非小细胞肺癌的上市申请。作为国产适应症布局最广泛的PD-1 单抗，卡瑞利珠覆盖的患者人群进一步扩大，为其销售增长奠定了基础。HER-2 抑制剂吡咯替尼用于HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗III 期试验达到主要研究终点；PARP 抑制剂氟唑帕利复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗适应症获批；小分子TPO-R 海曲泊帕于2021 年6 月获批上市，用于治疗重型再生障碍性贫血及原发免疫性血小板减少症；CDK4/6 抑制剂SHR6390 乳腺癌适应症于2021 年 4 月申报上市，并纳入优先审评。公司上半年取得5 个创新制剂生产批件，9 个仿制药批件，41 个药品临床批件，形成了庞大的创新药布局矩阵，为公司的加速转型和业绩增长提供持续动力。

    　　走向全球，创新药国际化有序推进。上半年公司海外研发支出共计 6.43 亿元，海外研发和临床团队建设更加完善，目前海外研发团队共 136 人，主要成员均是来自知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。公司上半年国际临床成果显著，共开展 23 项国际临床试验，其中国际多中心Ⅲ期项目7 项；上半年获批FDA 临床批件 3 项。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已完成海外入组，并启动了美国 FDA BLA/NDA 递交前的准备工作，基于此研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得 FDA 孤儿药资格。卡瑞利珠的多　　项适应症，吡咯替尼、氟唑帕利、SHR3680、SHR0302 多个品种均处于国际多中心三期关键临床阶段。公司海外临床进展顺利，有望打开公司销售的天花板，提升产品价值，创造更多的利润。

    　　注射剂集采一过性影响有限，不改长期创新趋势。今年第五批国家药品集采中，恒瑞医药共有6 款产品中标，2 款产品失标。失标品种碘克沙醇和格隆溴铵注射液2021 年第一季度合计销售额为4.91 亿元，占公司2021 年第一季度营业收入比例为7.09%。

    　　同时中标的6 款产品，2021 年第一季度合计销售额为5.46 亿元，占一季度总营收比例为7.87%。我们预计本次集采将于2021 年Q4 正式执行，对2021 年业绩影响有限，将一过性影响2022 年业绩，但公司创新药正处于密集上市和快速放量期，预计2022年公司整体业绩仍将保持较好增长。医药行业创新的长期发展逻辑不变，创新药市场有大幅扩容空间。公司是国内医药创新的旗舰企业，绝大多数热门靶点研发进展国内领先，销售能力强大，未来会充分享受国内创新药的蓬勃发展。

    　　我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为329 亿元、370 亿元和454 亿元，同比分别增长18.7%、12.5%和22.6%，归母净利润分别为72.8 亿元、89.5 亿元和111 亿元，同比分别增长15%、22.9%和24%。当前市值对应2021-2023 年PE分别为47X、38.5X 和31X。公司是国内创新药龙头企业，创新药管线丰富，长期发展稳健，维持“买入”评级。

    　　风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险