恒瑞医药发布2022 年三季报。公司2022 年前三季度实现营业收入159.45 亿元，同比下滑21.06%；归母净利润31.73 亿元，同比下滑24.57%；归母扣非净利润30.51 亿元，同比下滑26.46%。

    单看Q3，实现营业收入57.17 亿元，同比下滑17.16%；归母净利润10.54 亿元，同比下滑31.54%；归母扣非净利润10.42 亿元，同比下滑30.59%。

    Q3 收入利润环比回升，研发投入持续，期待创新药不断获批收入利润符合预期，单季度重现增长势头。收入端，Q1-3 收入分别为54.79 亿元、47.50 亿元、57.17 亿元，Q3 环比增长我们认为来自创新药放量带动；前三季度整体同比下滑21.06%，主要来自仿制药集采、多款创新药医保谈判降价，叠加局部疫情反复使诊疗需求下降。但Q3 收入环比增速达到20.38%，公司有望迈入由创新药拉动的成长曲线。利润端，21Q3 中第五批集采未完全影响，基数较高；产品降价导致盈利空间下降，同时研发费用率有小幅增长，前三季度同比下滑24.57%符合预期。

    财务指标方面，销售费用率32.37%，相较2021 年同期的34.63%下降2.26pp，绝对额为51.62 亿元，同比下降26.22%，进行营销体系调整后销售费用得到有效控制；管理费用率 9.21%，相较 2021 年同期的7.62%上升1.59pp，绝对额为14.68 亿元，同比下降4.57%；财务费用-3.71 亿元，2021 年同期为-2.43 亿元；研发费用率21.93%，相比2021 年同期的20.51%增加1.43pp，绝对额共计34.98 亿元，同比下降15.56%，主要由于2021 年底开始将部分研发费用进行资本化处理。公司账上现金达160 亿元，财务状况良好。

    集采影响下坚持转型，创新药梯队有望陆续上市、国际化进程稳扎稳打。目前公司在研创新药超过60 个，加速推进国内外260 多项临床研究。11 款创新药已获批上市，5 款自研创新药处于NDA 审评中（阿得贝利单抗、瑞格列汀、SHR8554、SHR8008、HR20033），12 款创新药处于III 期临床阶段，其中2022 年下半年进入III 期临床的有3 款（SHR7280、SHR-A1811、HR20013）。国际化方面，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌美国BLA 递交工作已启动准备、海曲泊帕乙醇胺用于CIT 治疗获FDA 孤儿药资格认定、20 多项国际多中心临床在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区顺利推进。

    我们预计，集采对公司业绩造成的压力正在逐步出清，2022Q4 有望迎来收入利润增速拐点。目前公司已有11 款创新药品种实现商业化，未来创新药梯队还将持续丰富，预计未来创新药收入占比将提高至50%（2021 年中报时为39.15%），海外布局为长期发展开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。

    盈利预测与估值。基于公司经营现状，我们调整盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润分别为45.04 亿元、53.40 亿元、63.57 亿元，同比增长分别为-0.6%，18.6%、19.1%，对应PE 分别为55X，47X，39X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。

    风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。