国产创新药领军企业，集采影响基本出清：经历2018-2022年集采阵痛期，业绩出现短暂波动，目前公司仅剩碘佛醇、七氟烷、布托啡诺三款收入贡献较高的重磅品种尚未集采，由于已经满足集采条件，我们预计会在后续几年陆续集采，仿制药集采对公司的影响将逐渐出清。

    　　研发投入持续加码，创新转型提速：2022年公司合计研发支出63.46亿元，占营业收入比重提升到29.83%，创历史新高，彰显公司坚定创新转型的决心。研发效率国内领先，获批药物均为国产前3款上市，虽然大部分上市化学小分子药物以Fast-Follow策略为主，但从JAK1小分子结构已经能够彰显公司差异化的结构设计。除传统小分子领域外，公司也全面布局新型技术，ADC、双抗等新型的生物药在研发管线中的占比逐渐上升。

    　　多适应症共同布局，研发步入收获期：乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤、泌尿系肿瘤等领域都实现了多款新药覆盖，并积极拓展自身免疫病、减重降糖等慢病领域。鉴于SHR-A1811的成功，相同的linker、payload结构被普遍用于公司HER3、CLDN18.2等ADC设计上。

    　　放眼海外市场，扬帆起航：由于自主定价、PBM机制、高商保占比，据OECD数据库，2022年美国人均药品支出高达1749美元，远高于其余发达国家的500-700美元水平，以及发展中国家的100-150美元水平，海外药品消费市场更为广阔。公司已经完成卡瑞利珠单抗、JAK1、吡咯替尼等多款自研创新药对海外的授权，2023年开始license out节奏相较往年明显加快，2023年已有5项license out合作落地，其中与大型跨国药企德国默克的授权合作，交易总额高达14亿欧元。

    　　盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入为234.79、276.01、316.68亿元，归母净利润为46.34、58.81、71.39亿元，对应PE为58、45、37x，与A股可比公司平均估值相当。但做为国内创新药龙头标的，我们认为应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1、产品销售不及预期；2、产品临床失败风险；3、核心技术或核心销售人员变动风险；4、产品出海进度不及预期风险；5、行业政策变动风险。