公司1Q25 收入大致符合预期，但扣非净利润好于预期，得益于研发销售费用控制。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级和目标价人民币67 元。

    　　1Q25 收入大致符合我们预期，但扣非净利润好于我们预期，主要由于研发销售费用低于预期。1Q25 公司总收入达到72.1 亿元（+20.14%YoY, -7.6% QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，其中许可收入约5.4 亿元（来自于IDEAYA 关于DLL3 ADC 出海授权7,500 万美元首付款vs. 1Q24 无合作收入），产品收入约66.7 亿元（+11.1% YoY, -5.2% QoQ），大致符合我们预期。1Q25 扣非归母净利润为18.63 亿元（+29.4% YoY，+19.3% QoQ），好于我们预期和VA 一致预期，主要由于研发销售行政费用低于我们及VA 一致预期。研发费用为15.3 亿元（+25.7% YoY, -24.6% QoQ）,销售费用为19.7 亿元（+11.5% YoY, -11.7% QoQ），均呈现出明显环比下降趋势，显示出更高的运营效率。若剔除许可收入，则扣非归母净利润为13.2 亿元（-8.4% YoY, +66.7% QoQ），环比增速显著。利润率方面，产品销售毛利率为84%，同比稳定但环比略有下降（-0.3 ppts YoY, -1.6 ppts QoQ）；扣非净利润率达到25.9% （+1.8 ppts YoY, +5.8 ppts QoQ）,若剔除合作收入，则扣非净利润率为19.8%（-4.2 ppts YoY, +8.5 ppts QoQ），环比提升明显。

    　　近期重点关注ASCO 大会ADC 数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出。公司将在今年ASCO 大会上迎来多项数据读出，包括：（1）4 个ADC 分子数据读出：SHR-A1811（HER2 ADC）2 期HER2+ GC 数据，与阿得贝利（PD-L1）在TNBC 联用1b/2 期拓展队列数据，唾液腺癌初步数据；SHR-A2102 (Nectin-4 ADC) 1 期实体瘤数据，1 期尿路上皮癌数据；SHR-A1912 (CD79b ADC)与化疗联用1b/2 期 DLBCL 数据; SHR-1826 (c-MET ADC) 1 期实体瘤数据，（2）达尔西利3 期HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗数据、与氟唑帕利联用1b/2 期肉瘤数据读出；（3）SHR-1701 (PD-L1/TGFβ) 3 期HER2- GC 数据、3 期头颈鳞癌数据、2 期1L ESCC 数据读出，（4）其他包括SHR-2017 (RANKL/NGF)1b 期乳腺癌骨转移数据、及SHR1501 (IL-15RaFc) 1/2 期数据。

    　　重申“买入”评级，维持目标价人民币67 元。我们将公司2025E 扣非归母净利润预测上调13%，主要由于将2Q25 已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微下调销售费用预测的综合作用导致。同时我们轻微上调2026E/2027E 扣非归母净利润预测，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致。我们采取SOTP 估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC: 7.7%，永续增长率: 3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717 亿元；(2)对于仿制药业务，我们预测每年收入将有中低单位数下滑，基于PE 倍数估值（采取20x 2026E PE），我们预计仿制药业务估值约为5,596 亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约4,265 亿元，对应目标价人民币67 元，维持“买入”评级。

    　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。