2025 年业绩符合市场预期

    　　公司公布2025 年业绩：实现营业收入316.29 亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11 亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13 亿元，同比+20.00%。

    　　发展趋势

    　　创新药销售占比过半，业务结构步入新阶段。2025 年公司创新药销售收入163 亿元，同比+26%，占药品销售收入58%。仿制药因国家和地方集采影响略下滑，但国内优质新品和海外市场有所缓冲。已上市创新品种市场准入不断深化、新上市品种和新适应症注入增量，公司药品销售业务结构步入创新驱动的新阶段。

    　　国际授权捷报频传，BD 收入常态化可期。2025 年公司对外许可收入33.92 亿元，与德国默克、MSD、GSK 等跨国药企达成多项交易，涉及肿瘤、代谢、辅助生殖等疾病领域，国际化成果丰硕。我们认为随着公司已授权品种海外临床研究持续推进，及丰富的管线储备助力新授权合作不断达成，未来BD 收入有望持续为业绩提供强劲驱动，公司创新和国际化战略落地将不断提速。

    　　研发管线储备深厚，创新药商业化提速换挡。2025 年公司累计研发投入87.24 亿元，维持高强度创新投入。公司持续完善ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸、口服多肽平台，并不断开拓AI 药物研发，实现高效创新。公司已推动100 多个自主创新产品进入临床开发阶段，管线储备覆盖肿瘤、自免、代谢等多个领域，为商业化放量和国际化拓展建立坚实基础。公司预计2026-2028 年将有约53 项创新产品及适应症获批上市，并力争创新药销售收入在2026 年实现超过30%的增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，对应2026/2027 年预测归母净利润93.4 亿元/105.6 亿元。当前股价对应2026/2027 年39.6/35.1 倍P/E。

    　　考虑仿制药业务战略性收缩P/E 估值下降、创新药管线不断丰富DCF 估值提升，整体基于SOTP 估值维持“跑赢行业”评级和目标价73.4 元不变，对应2026/2027 年52.1/46.2 倍P/E，对应目标价空间为31.6%。

    　　风险

    　　创新药研发进展不及预期，国际合作不及预期，仿制药集采。