事件：

    　　公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入316.29 亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11 亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。

    　　点评：

    　　创新药表现强劲，出海成效显著，BD 驱动增长公司2025 年实现收入316.29 亿元，1）创新药销售收入163.42 亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40 亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02 亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025 年公司创新药对外许可收入达到33.92 亿元，GSK 5 亿美元首付款已确认约1 亿美元收入，MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart Bio 等首付款已确认收入，BD 成为公司业绩增长新引擎。

    　　创新成果不断兑现，2026 年多款药物有望获批2025 年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5 个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8 个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24 亿元，其中费用化研发投入69.61 亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025 年，公司共7 款1 类创新药、1 款2 类创新药、6 个已获批创新药的新适应症获批上市，共15 项上市申请获国家药品监督管理局受理，28 项临床推进至III 期，多项研发管线取得进展。公司预计2026-2028 年获批上市创新产品及适应症约53 项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司官网，2026 年公司有10 款药物和5 款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10 款创新药或适应症获批，约20 项新药上市申请递交，约25 项III 期数据读出，同时有约20 个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD 交易的里程碑付款亦有望增厚业绩表现。

    　　盈利预测

    　　中性情景下，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS 分别为1.43/1.65/2.00 元/股，对应2026 年PE 为38.66 倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速或将放缓，下调至“增持”评级。

    　　风险提示

    　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且　　结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。

    　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。

    　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。

    　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。

    　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。