事件：公司发布2025 年年报，营业收入316.29 亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11 亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润为74.13 亿元，同比增长20.00%。

    　　降本增效，提升公司运营效率

    　　2025 年公司的销售费用为91.06 亿元，销售费用率为28.79%，同比下降1.00pct；管理费用为28.06 亿元，管理费用率为8.87%，同比下降0.26pct；研发费用为69.61 亿元，研发费用率为22.01%，同比下降1.51 pct，创新药持续放量，7 款1 类创新药密集获批，涵盖肿瘤、自免等多领域创新药销售收入163.42 亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重为58.34%，同比提升8.7 pct，已纳入医保的创新药第二代AR 拮抗剂瑞维鲁胺和CDK4/6 抑制剂达尔西利精准定位未满足的临床需求，销售收入实现强劲增长。2025 年公司7 款1 类创新药获批上市，管线价值进一步凸显。

    　　其中，瑞康曲妥珠单抗为国内首个获批HER2 突变非小细胞肺癌的自主研发ADC；非肿瘤领域重点品种持续拓展，艾玛普替尼获批特应性皮炎、类风湿性关节炎等多个自免疾病；长效PCSK9 单抗瑞卡西单抗获批上市；其余多款新药包括国内首个原研EZH2 抑制剂、超长效双靶止吐针剂等，完善公司在肿瘤、代谢、心血管等核心领域的商业化矩阵。

    　　此外，公司在2025 年有10 款产品首次纳入医保，5 项新增适应症纳入医保，5 款产品完成医保目录内续约。

    　　全球化BD 合作多点突破，管线价值与全球化布局再升级2025 年公司对外许可收入33.92 亿元，同比增长25.62%。2025 年公司BD合作实现里程碑式突破。与GSK 达成潜在至多12 个项目的授权合作，交易总额约120 亿美元；向MSD 授权Lp(a)抑制剂HRS-5346 大中华区以外权益，获2 亿美元首付款及最高17.7 亿美元里程碑；与Glenmark 关于HER2ADC 瑞康曲妥珠单抗在中美欧日等主要市场外的部分国际市场权益达成的合作，将进一步拓展新兴市场布局，公司收到1800 万美元首付款，以及最高可达10.93 亿美金的里程碑付款。这一系列合作既带来丰厚现金流，更通过资源互补放大管线价值，加速国际化全球布局落地。

    　　核心在研管线稳步推进，管线厚度提供长期成长性公司2025 年共将28 项临床推进至III 期，61 项临床推进至II 期，28 项创新产品首次推进至临床I 期。2026-2028 年预计将有约53 项创新产品及适应症获批上市，包括已经于近期上市的PD-L1/TGF-β瑞拉芙普α 的胃癌一线治疗适应症，预计在2026 年上市的CDK4/6 抑制剂达尔西利的HR+乳腺癌辅助治疗，以及预计在2027 年上市的HER2 ADC 瑞康曲妥珠单抗的HER2阳性适应症和具有BIC 潜力的新产品GLP-1/GIP 双靶点药物瑞普泊肽的超重或肥胖适应症等。

    　　公司构建了具有全球竞争力的研发体系，布局ADC、蛋白降解剂、PROTAC/分子胶/RIPTAC、小核酸药物和口服多肽等在内的多个前沿技术平台，且公司大力发展人工智能药物发现（AIDD），全面赋能药物研发的创新与迭代。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2026-2028 年营业收入为363.96、428.37 和472.74 亿元；考虑到市场竞争激烈，我们将2026-2027 年的归母净利润从98.78、117.20亿元，下调至90.16 和108.30 亿元，预计2028 年的归母净利润为124.32亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险