投资要点:

    　　本篇报告解决了以下核心问题：1、公司的收入结构呈现怎样特征？背后的驱动力是什么？2、公司肿瘤领域的创新药的优势点在哪？核心产品在整个治疗领域内的地位如何？3、肿瘤领域创新药未来的市场空间如何？

    　　创新&国际化双轮驱动新成长

    　　2025 年公司营业收入316.29 亿元，收入的新旧发展动能完成切换，创新药收入占比58.34%，已经替代仿制药成为最主要的收入来源；公司的创新药出海已经步入常态化，成为收入重要组成部分。

    　　肿瘤业务

    　　乳腺癌：瑞康曲妥珠单抗在二线乳腺癌临床研究中mPFS 达30.6 个月，风险比同类最低。吡咯替尼对辅助治疗中初始治疗无反应的人群能提高pCR 率1.9 倍，对脑转移的患者提供了更为有效的治疗方式。达尔西利即将获批乳腺癌辅助治疗适应症，用药人群进一步扩大。

    　　胃癌：瑞拉芙普α是用于治疗胃癌的IO 双抗，在一线CPS≥1 的优势人群中HR 最低。CLDN 18.2 ADC 尚无药物获批，SHR-A1904 的临床进度处于国内第一梯队。

    　　盈利预测和投资评级

    　　我们预测公司2026-2028 年营收分别为360.15/411.67/472.68 亿元，归母净利润95.58/113.83/134.81 亿元，对应PE 为39.91/33.51/28.29 倍。

    　　随着公司创新药商业化的推进和对外许可的收入提高，公司营业收入、归母净利润有望快速增涨，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　临床进展不及预期风险；临床数据不及预期风险；临床研发失败风险；市场竞争加剧的风险；药品集采风险；地缘政治风险；商业化不及预期风险；对标产品及数据仅供参考。