事件：

    亿利洁能7 月24 日晚公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿），公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买亿利集团、亿利控股及央企扶贫投资基金分别持有的亿利生态87.41%、0.88%、11.71%，合计100%股权，亿利生态100%股权预估值为43 亿元；其中拟以发行股份方式支付约85%，发行股票价格为8.39 元/股，拟以现金购买方式支付约15%约计6.45 亿元，支付与亿利集团。本次交易完成后，亿利生态将成为上市公司的全资子公司。

    同时，公司拟向不超过10 名（含10 名）符合条件的投资者发行股份募集配套资金，用于支付本次重组的现金对价及交易相关费用、投入标的资产在建项目建设、补充标的资产流动资金及偿还债务等。本次交易拟募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产交易价格扣减交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格后的100%。

    亿利集团、亿利控股在本次交易取得的上市公司股份锁定期为36 个月，央企扶贫投资基金将与上市公司另行签署协议，对锁定期安排进行约定。

    点评：

    一、 亿利生态静态市盈率为7.5 倍，本次交易将显著增厚上市公司业绩，提升上市公司EPS 水平

    亿利生态2017-2018 年实现收入分别为24.5、43.0 亿元，实现归母净利润分别为2.55、5.75 亿元，亿利生态100%股权预估值为43 亿元，对应18 年静态市盈率水平为7.5 倍。上市公司2017-2018 年实现营业收入167.6（调整后）和173.7 亿元，实现归母净利润5.25（调整后）和7.70 亿元，实现扣非归母净利润为4.36（调整后）、5.77 亿元，本次对亿利生态的收购将显著增厚上市公司营业收入和净利润水平，业务规模和盈利能力将得到进一步增强。

    上市公司7 月25 日收盘价为5.07 元/股，对应市值为139 亿元，对应18 年EPS为0.28 元/股，对应18 年静态市盈率为18.0 倍。上市公司拟发行股份收购资产的股票发行价格为8.39 元/股，较今日收盘价5.07 元/股溢价较多；若不考虑发行股份募集配套资金，则本次增发完成后对应18 年EPS 为0.42 元/股，当前股价下对应18 年静态市盈率为12.0 倍；若仅考虑发行股份募集配套资金用于支付本次重组的现金对价，不考虑其他募集配套资金用途，且假设发行股份价格同样为8.39 元/股，则本次增发完成后对应2018 年EPS 为0.41 元/股，当前股价下对应18 年静态市盈率为12.3 倍。

    二、 亿利生态技术水平领先，资质齐全，标杆项目示范效应明显，在手订单充沛保障未来业绩良好增长。

    亿利生态成立于2014 年，主营业务为生态环境建设。亿利生态以多年累积的耐寒、耐旱、耐盐碱、耐贫瘠种质资源库、生物菌库，以及形成的土壤、生物、地理、气候信息大数据为支持，与多年积淀的科技专有技术与工程技术工艺包有机融合，进行生态修复与改善，为客户提供国土绿化、生态公园开发、水环境综合治理、土壤修复服务的整体解决方案。亿利生态拥有西北地区最大的种质资源库，并纳入国家林业与草原局的全国林木种质资源库，共收集、培育和繁殖1,000 多种耐旱、耐寒、耐盐碱、耐风沙、耐贫瘠的优质植物种质资源，建成495 万亩的种质资源基地。标的公司共持有已授权专利71 项，其中水环境修复领域专利25 项，矿山土壤修复领域专利23 项，植物应用领域（含高寒地区生态建设）专利19 项，空气净化领域专利2 项，固废处置领域2 项；亿利生态专利持有量较大、覆盖面广，技术水平在行业内具有领先优势。在资质方面，亿利生态资质齐全，资质等级较高，具有城市园林绿化企业壹级资质、市政公用工程施工总承包壹级资质，水利水电工程施工总承包贰级资质。

    亿利生态标志性大型生态修复项目包括冬奥会·河北省张家口市京张高速（G6）迎宾走廊项目、西藏那曲地区城镇植树关键技术研发与绿化模式示范项目、青海祁连山“山水林田湖”项目等，体现了亿利生态具有先进的生态修复体系、多领域综合化施工建设能力、跨区域施工和运营组织能力以及较强的品牌影响力优势等核心竞争力。亿利生态2016、2017、2018 及2019 年1-3 月新增在手订单或合同金额分别为1.5、47.1、59.9、11.1 亿元，截止2019 年一季度末，亿利生态在手订单或合同约37 个，规模共计约120亿元。

    亿利生态2018 年实现收入和业绩的快速增长，18 年实现收入43.0 亿元，同比增长75.8%，实现归母净利润5.75 亿元，同比增长126%；本次增发预案并未披露标的公司业绩承诺安排，上市公司与亿利集团、亿利控股将另行签署相关协议就本次交易涉及的业绩承诺及补偿相关事宜进行约定。考虑到亿利生态在生态环境治理及修复领域的突出实力、充沛在手订单、以及增发完成后将得到有力的资金支持，预计未来业绩将保持良好增长。

    三、 上市公司主业整体平稳发展，现金流良好

    上市公司主要业务包括循环经济、洁能环保两大板块，两者业绩贡献占比超95%。其中，循环经济以煤炭的高效清洁利用为切入点，积极打造以氯碱、聚酯产业为核心的一体化循环经济产业链，延伸供应链服务业务，主要循环经济产品包括聚氯乙烯（PVC）、烧碱、乙二醇、煤炭等；目前，公司经营循环经济产业的项目主要为处于达拉特循环经济园区的公司全资的年产64 万吨环保型电石项目，控股的年产 50 万吨 PVC、40 万吨烧碱项目，以及位于库布其循环经济园区的公司控股的年产 60 万吨乙二醇、20 万吨甲醇、年产 60 万吨合成氨、104 万吨复合肥和拟建 260 万吨炭基复混肥项目。2018 年，受供给侧改革持续深化及环保政策趋严等影响，公司主要循环经济产品PVC、烧碱、乙二醇、煤炭等价格保持较高水平，进入2019 年后，PVC、煤炭价格保持相对稳定，但乙二醇与烧碱价格下降较多，对公司业绩造成拖累。

    公司洁能环保板块主要包括清洁热力及生态光伏两个领域。清洁热力领域，截至 2018年年底，公司清洁热力项目已运营或试运营13 个，合计1520T/H，开工在建项目4 个，合计450T/H，待开工项目4 个，合计525T/H，随着在建项目的推进和已运行项目的陆续投产，公司清洁热力产业进入稳定经营的良性发展阶段，盈利能力稳步提升。生态光伏领域，公司拟建的库布其1GW 生态光伏项目主要从事太阳能发电、种植、养殖，现已并网发电510 兆瓦；2018 年库布其生态发电3.43 亿度，实现售电收入2.57 亿元，未来随着并网规模持续增加，公司生态光伏业务将保持良好增长。

    公司现金流良好，2018 年收现比为93.5%，实现经营活动产生的现金流量净额为36.19亿元，良好的现金流为公司未来健康发展提供了有力保障。

    四、 统一于上市公司平台，生态修复与绿色产业告别平行发展格局；两者协同效益明显，有助于推进生态产业服务战略，实现长远发展

    亿利集团在30 年库布其治沙经验中探索出了“生态产业服务”的创新模式，即通过规模化生态修复，提升修复土地（包括农业、工业和城市土地）的增值收益，导入包括洁能环保产业、文化旅游产业等在内的多种绿色产业，实现多重生态产业收益，并创造出分别由生态修复、土地增值收益、绿色产业导入及运营所带来的 “短期”、“中期”、“长期”三个阶段收益及现金流。上市公司现有的循环经济产业园亦为亿利集团推进这一创新模式，基于核心生态修复技术将沙漠变成工业用地，并导入工业产业，建立产业园区，从而获得土地增值收益和生态修复收益的突出成果。

    上市公司与亿利生态分别属于亿利集团“生态产业服务”创新模式下的绿色产业及生态修复两个核心板块，本次交易后将实现两者统一于同一上市公司平台，打破生态修复与绿色产业平行发展的格局。上市公司与亿利生态在业务结构层面具有较强互补性和协同性，通过本次交易，上市公司业务将向大生态产业上游延伸，可进一步增进原有循环经济产业绿色开采、清洁低碳利用；同时，拓展生态环境治理业务，借助生态补偿，促进绿色产业整合发展；亿利生态亦可依托上市公司丰富的产业整合、运营经验，进一步提升生态修复后绿色产业的导入及有效运营的能力，以绿色产业的稳定现金流反哺生态修复、治理，优势互补，双方业务的长期可持续发展将得到强有力的支撑。

    五、 盈利预测及投资建议

    公司主业部分，虽然乙二醇、烧碱等化工品价格有所下降，对业绩造成一定影响，但PVC、煤炭等价格仍保持较高水平，且清洁热力及生态光伏板块随着产能陆续投放将有助于公司业绩平稳增长，预计2019-2021 年实现归母业绩8.0、8.8、9.7 亿元，当前股价下对应市盈率为17.4、15.7、14.4 倍。若考虑收购亿利生态带来的业绩增厚，暂不考虑后续的配套资金摊薄，则18 年的静态市盈率为12.0 倍（亿利生态19-21 年业绩承诺尚未披露）。

    未来，随着对亿利生态100%股权收购的完成，生态修复的环境号召力和绿色产业的强大现金流将形成合力，解决原有模式掣肘，最终提升整体盈利能力，发展的长远前景看好。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

    六、 风险提示

    方案未获证监会通过风险；项目进展不达预期，项目运行不达预期风险，化学品价格下降风险，大盘系统性风险。