业绩表现：增长稳健，2023Q1 扣非归母净利润增速亮眼2022 年公司实现营业收入30.02 亿元，同比增长11.45%；归母净利润4.65 亿元，同比增长28.71%；扣非归母净利润4.09 亿元，同比增长15.28%；Q4 单季度来看，公司实现营业收入7.25 亿元，同比增长13.17%；归母净利润0.60 亿元，同比增长72.32%；扣非归母净利润0.41 亿元，同比下降5.48%。

    　　2023Q1 公司实现营业收入7.89 亿元，同比增长15.62%；归母净利润1.44 亿元，同比增长10.30%；扣非归母净利润1.39 亿元，同比增长31.71%。2023Q1公司归母净利润增速低于营业收入的原因是2022Q1 公司政府补助和房地产收益等非经常性损益较高，剔除后2023Q1 公司扣非归母净利润增速靓丽。

    　　成长性分析： 骨科贴膏增长稳健，看好2023 年口服品种恢复性增长分产品来看，2022 年公司各业务收入拆分如下：

    　　（1）贴剂：收入19.14 亿元（+17.9%），骨科贴膏增长稳健，小儿退热贴疫情驱动贡献短期增量；（2）口服品种：片剂收入1.95 亿元（+31.5%），主要是丹鹿通督片增长驱动；胶囊剂收入6.17 亿（-7.4%），主要是培元通脑胶囊院线销售不及预期、收入下滑导致；（3）软膏剂：收入1.49 亿元（+23.6%），主要是销售改善后，糠酸莫米松乳膏增长驱动。

    　　盈利能力分析：持续控费，看好毛利率回升趋势2022 年公司毛利率为72.28%（-2pct），下降原因主要是原材料成本上涨，随着公司口服品种销售规模上升、规模效应体现，同时公司在生产端加大智能化建设，我们认为毛利率有望稳步提升；费用率方面，公司降费提效显著，2022 年销售费用率48.09%（-0.21pct），公司通过推进渠道管理降低销售费用率水平，管理费用率5.64%（-1.37pct），研发费用率4.17%（+0.97pct），财务费用率-0.89%（-0.51pct）。2023Q1 销售费用率-0.45pct，管理费用率-1.66pct，基于此，我们看好2023 年全年费用率进一步下降。

    　　经营质量分析：运营效率提升，经营质量优异2022 年存货周转天数下降12.3 天，运营效率持续提升；合同负债较期初增长94.4%，保障公司未来业绩。现金流方面，2022 年经营性现金流净额8.35 亿元，远超净利润水平，经营质量优异。

    　　战略布局：明确“1+N”品牌建设思路，看好提效降费的持续性从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，在存量大品种方面，打造通络祛痛膏+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。

    　　从销售改善角度，自2018 年以来，公司以来对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022 年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成ROE 逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为34.81/39.70/45.09 亿元，同比分别增长15.97%/14.04%/13.58%，归母净利润分别为5.56/6.56/7.76 亿元，同比分别增长19.57%/17.91%/18.26%，对应当前PE 分别为15.96x/13.53x/11.44x，具有估值性价比，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动的风险