事件：1）公司发布2022 年年报，公司实现营收30.02 亿元（+11.45%），实现归母净利润4.65 亿元（+28.71%）。其中Q4 实现营收7.25 亿元（+13.17%），实现归母净利润0.60 亿元（+72.32%）。2）公司发布2023年一季报，23Q1 实现营收7.89 亿元（+15.62%），实现归母净利润1.44亿元（+10.30%）。

    　　“1+N”品牌矩阵逐渐清晰，业务多元化取得阶段性突破。公司通过统一包装、央视广告、行业奖项、线下活动曝光等举措加大“两只老虎”品牌建设，22 年底通过小羚羊退热贴这一抓手明确“小羚羊”品牌定位，实现了品牌流量的快速增长。根据中康数据显示，22 年“两只老虎系列”四个产品（壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏） 的市占率分别为92.59%/48.36%/39.28%/30.68%，舒腹贴膏市占率达91.38%。此外，糠酸莫米松乳膏、活血消痛酊销售达亿元，初步形成 10 亿级产品1个，1亿级产品10 个的产品矩阵，助力公司长期发展。

    　　成本上升拖累毛利率，贴剂产品结构持续 升级。贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂毛利率为74.38%/58.77%/74.31%/76.22% ， 分别同比下降0.92/4.05/4.63/3.57pct，主要系原材料价格上涨所致。

    　　1）贴剂主要为“两只老虎”系列、通络祛痛膏、舒腹贴膏和小儿退热贴，22年实现营收19.14 亿元（+17.86%），销售量为18.63 亿贴，同比基本持平，我们估计精品贴膏持续放量，占比提升下贴剂产品结构进一步升级；2）片剂主要为丹鹿通督片，22 年实现营收1.95 亿元（+31.50%），销售量3.22 亿片（+20.40%），是公司的潜力品种，未来有望保持；3）胶囊剂主要为培元通脑胶囊，22 年实现营收6.17 亿元（-7.44%），销售量9.73 亿粒（-19.47%），去年上半年受上海疫情影响，今年有望迎来恢复性增长；

    　　4）软膏剂主要为三款药字号产品（糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康挫软膏），22 年实现营收1.49 亿元（+23.56%），销售量0.16 亿支（+41.59%），主要系OTC 管线加大了对软膏剂的考核和培训，糠酸莫米松乳膏收入过亿。

    　　各项费用不断优化，精细化管理成效显著。公司加大智能制造投入，数字化管理能力进一步提升；持续推进营销网络信息化建设，费用管理精细化使得销售效率、人均效能进一步优化。22 年销售费用率/管理费用率/财务费用率为48.09%/5.64%/-0.89%，分别同比下降0.20/1.37/0.51pct；23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率为47.72%/4.44%/-0.74%， 分别同比下降0.45/1.66/0.21pct；22/23Q1 扣非归母净利率为13.63%/17.49%，分别同比上升0.46/2.14pct，盈利能力持续提升。

    　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强， 预计公司23-25 年实现营收34.07/38.62/43.68 亿元，分别同比增长13%/13%/13%；实现归母净利润5.62/6.65/7.93 亿元，分别同比增长21%/18%/19%；对应PE 估值分别为16/13/11X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。