事件：公司发布 2024年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入35.01 亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23 亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42 亿元（同比+20.2%）。2025Q1 年公司实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%），实现归母净利润2.17 亿元（同比+13.89%），扣非归母净利润2.04 亿元（同比+12.38%）。

    　　点评：

    　　24 年营收稳健增长，归母净利润增速达27%：①24 年公司收入35.01亿元（同比+5.72%）。分产品上看，贴剂收入21.25 亿元（同比+3.35%），片剂收入3.55 亿元（同比+35.6%），胶囊剂收入7.52 亿元（同比+5.66%），软膏剂收入1.28 亿元（同比-7.09%）。其中，片剂业务增长亮眼，主要系丹鹿通督片销售收入增长所致。②24 年利润增速亮眼，主要系公司净利率提升3.48 个百分点（24 年公司净利率为20.64%）。

    　　净利率提升一方面系公司毛利率提升2.53 个百分点（毛利率达75.82%），其中贴剂毛利率提升3.27 个百分点（78.95%），片剂毛利率提升4.32 个百分点（69.94%），胶囊剂毛利率提升1.13 个百分点（75.79%），软膏剂毛利率提升0.22 个百分点（75.17%）。另一方面公司的管理费用率下降0.5 个百分点。③24 年公司延续高分红比例（24年分红比例达70.64%），且近3 年股息率均维持高于4%（22 年股息率为4.6%，23 年股息率为4.68%，24 年股息率为4.06%）。

    　　25Q1 业绩持续稳健增长，银谷制药已于3 月完成变更登记：①25Q1公司收入端持续稳健增长，归母净利润增速略快于收入增速。从财务指标上看，25Q1 公司毛利率提升1.17 个百分点（25Q1 毛利率为76.77%），销售费用率提升0.58 个百分点（25Q1 销售费用率为46.13%），管理费用率下降0.17 个百分点（25Q1 管理费用率为3.67%），净利率提升0.3 个百分点（25Q1 净利率为21.23%）。②2024 年12月，公司与银谷控股集团有限公司等签订《收购意向书》，拟收购银谷制药有限责任公司控股权。2025 年3 月，银谷制药完成相关工商变更登记手续，目前公司已完成银谷制药的股权交割，银谷制药纳入公司合并范围。收购银谷制药补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，进一步丰富公司产品矩阵。③我们认为随着银谷制药并购整合完成，叠加公司24 年股权激励方案的激励效果，25 年公司仍有望持续实现业绩稳健增长。

    　　盈利预测：考虑银谷制药的并表，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为41.57 亿元、46.05 亿元、51.22 亿元，同比增速分别约为19%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.32 亿元、9.54 亿元、10.98 亿元，同比分别增长约15%、15%、15%，对应2025/4/29 股价PE 分别约为16 倍、14 倍、12 倍。

    　　风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC 市场竞争加剧风险、产品研发进展不及预期。