本报告导读：

    　　公司经营业绩持续稳健，核心产品销售表现较好，25 年Q1 完成对银谷制药并表，看好未来“内生+外延”双轮驱动。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。2024年公司实现营收35.01亿元，同比增长5.72%，归母净利润7.23 亿元，同比增长27.19%，扣非归母净利润6.42 亿元，同比增长20.20%。2025 年一季度实现营收10.21 亿元，同比增长12.29%，归母净利润2.17 亿元，同比增长13.89%。调整2025-2026 年预测EPS 为1.50/1.69 元，新增预测2027 年EPS 为 1.88 元，参考行业平均估值，给予2025 年PE 20X，给予目标价30.00 元，维持“增持”评级。

    　　核心产品外用贴膏剂优势明显。公司通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10 亿贴，多款贴膏剂产品在国内市场占有率位居前列。

    　　贴剂稳健增长，片剂表现亮眼。分领域看，公司2024 年贴剂产品收入21.15 亿元，同比增长3.35%，片剂收入3.55 亿元，同比增长35.6%，胶囊剂收入7.52 亿元，同比增长5.66%，软膏剂收入1.28亿元，同比下滑7.09%。片剂收入快速增长主要由于丹鹿通督片销售收入增长所致。

    　　顺利完成银谷并表，外延贡献发展力量。2025 年公司完成对银谷制药90%股权的收购工作，对外用制剂产品矩阵进行优化，补充具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂类剂型，助力公司打造外用制剂标杆企业。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为银谷制药自主研发的我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1 类新药。我们认为公司有望与银谷在品牌和渠道等多方面协同发展，推动业绩持续增长。

    　　风险提示。银谷发展不及预期，核心产品销售不及预期。