事件：公司发布2025年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入38.53 亿元（同比+10.07%），归母净利润7.60 亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润7.12 亿元（同比+10.81%）。2026Q1 公司实现营业收入11.26亿元（同比+10.32%），实现归母净利润2.46 亿元（同比+13.61%），扣非归母净利润2.28 亿元（同比+11.59%），经营现金流净额2.68 亿元（同比+128.24%）。

    　　点评：

    　　25 年银谷制药并表带来新增量，盈利能力持续提升：①25 年银谷制药并表带来收入增量。25 年收入增速达10%，主要得益于银谷制药的并表。从具体业务上看，25 年贴剂业务收入21.71 亿元（同比+2.62%），片剂收入3.71 亿元（同比+4.36%），胶囊剂收入7.18 亿元（同比-4.55%），软膏剂收入1.36 亿元（同比+6.44%），其他收入4.53 亿元（同比+206.7%，主要系银谷制药的并入带动收入快速增长）。在利润方面，25 年公司扣非归母净利率提升0.12 个百分点（达18.47%），主要得益于毛利率提升4.21 个百分点（达80.03%）。毛利率提升的原因包括银谷制药并表（毛利率较高）、原材料成本下降以及收入结构变动。

    　　②26Q1 毛利率提升1.42 个百分点。 26Q1 公司收入持续稳健增长，同时由于公司毛利率提升1.42 个百分点（达78.19%），带动公司26Q1扣非归母净利率提升0.23 个百分点（达20.21%）。

    　　创新驱动提升产品价值，25 年股息率达5.31%：①坚持创新驱动，提升产品价值。公司构建了“短、中、长”梯次化研发布局，25 年公司聚焦外用制剂及儿科用药等核心治疗领域，加速化药贴膏等仿制药品种的研发进程；同时，稳步推进通络祛痛膏、丹鹿通督片、三黄珍珠膏等已上市产品的全生命周期管理。25 年公司的通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025 版）》。②银谷制药整合顺利。25 年公司完成对银谷制药 90% 股权的收购，此次收购为公司在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等剂型。2025 年银谷制药 1 类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症，治疗场景进一步拓宽，临床价值与市场竞争力持续提升。自 2025 年 3 月起纳入公司合并报表范围至2025 年末，银谷制药实现营业收入 2.66 亿元，净利润0.43 亿元，经营活动现金流量净额 0.63 亿元，对公司合并报表净利润影响金额为 0.28 亿元。③持续稳定高分红，25 年股息率达5.31%。25年公司分红比例达82.14%，近3 年公司分红比例均在70%以上，且25年公司股息率达5.31%。

    　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为42.96 亿元、47.57 亿元、52.7 亿元，同比增速分别约为11.5%、10.7%、10.8%，　　实现归母净利润分别为8.65 亿元、9.83 亿元、11.17 亿元，同比分别增长约14%、13.6%、13.6%，对应当前股价PE 分别约为15 倍、13倍、11 倍。

    　　风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC 市场竞争加剧风险、产品研发进展不及预期。