本报告导读：

    　　公司主业发展稳健，并购银谷后收入利润增量贡献明显，期待后续喷雾剂的销售表现，同时公司依然维持高比例分红，兼具高分红+稳增长特性。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。调整2026-2027 年预测EPS 为1.49/1.67 元，新增2028 年预测EPS 为1.85 元，参考可比公司，同时考虑公司兼顾高分红和稳增长，给予2026 年估值18X PE，对应目标价为26.85元，维持增持评级。

    　　业绩稳健增长，毛利率提升。2025 年公司实现营业收入38.53 亿元（+10.07%），归母净利润7.60 亿元（+5.11%），扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%），毛利率同比提升4.21pcts 至80.03%，主要系原材料成本下降及产品结构调整所致。另外，公司为应对市场竞争、推动新品上市及外延并购整合，各项费用投入有所增加，销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长14.52%、29.37%、28.59%。2026Q1公司实现营业收入11.26 亿元（+10.32%），归母净利润2.46 亿元（+13.61%），扣非归母净利润2.28 亿元（+11.59%）。

    　　贴剂业务基本盘稳定，口服药稳中有进。分产品来看，贴剂业务实现收入21.71 亿元（+2.62%），片剂业务收入3.71 亿元（+4.36%），胶囊剂业务收入7.18 亿元（-4.55%），参芪降糖胶囊中选国家集采，我们预计影响了该品种短期的收入，软膏剂业务收入1.36 亿元（+6.44%），其他产品收入4.53 亿元（+206.70%）。

    　　银谷并表增添新剂型，关注必立汀后续销售表现。公司于2025 年完成对银谷制药90%股权的收购，在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等剂型，并表期间（3-12 月），银谷制药实现营业收入2.66亿元，净利润4301 万元，收购资产评估增值摊销后，对公司合并报表净利润影响金额为2848 万元。银谷的核心产品必立汀是国内唯一获批用于变应性鼻炎的抗胆碱能药物，2025 年该产品获批新增感冒相关适应症，治疗场景进一步拓宽。公司于26M4 公告银谷制药取得了盐酸氮?斯汀鼻喷雾剂的药品注册证，进一步丰富呼吸领域产品线。

    　　风险提示。产品销售不及预期的风险，新产品推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，集采降价的风险。